quinta-feira, 21 de setembro de 2017

Normalização acomodatícia


A reunião de dois dias do Fomc (Comitê de Política Monetária do FED – Banco Central dos Estados Unidos) encerrada nesta última quarta-feira apresentou uma chuva de novidades relevantes que ainda serão digeridas pelo mercado nos próximos dias/semanas.

A meta a ser perseguida pela FFR (Federal Funds Rate – taxa básica de juros) foi mantida para o intervalo entre 1% a 1,25%, confirmado as expectativas do mercado. Entretanto, muitos investidores ficaram confusos com a sinalização de que um novo aumento de 0,25 p.p. na meta da FFR ocorrerá ainda este ano.

Com a inflação ainda fraca, oscilando abaixo do centro da meta de 2% a ser perseguida pelo Comitê, esperava-se um tom mais cauteloso por parte da autoridade monetária com o processo de aperto monetário. O impacto inicial desta primeira sinalização, portanto, pode ser considerado hawkish.

Mas ao analisarmos o famoso gráfico de pontos do FED (mostra as projeções para a FFR de cada membro do Comitê), o movimento é significativamente dovish, acentuando-se frente às últimas projeções divulgadas no trimestre passado. A mediana das projeções para a FFR se manteve em 1,4% para 2017 e 2,1% para 2018. Para 2019, a expectativa para a FFR caiu de 2,9% para 2,7%.


A revisão descendente na projeção para a FFR de 2019 é considerada agressiva, pois se distancia do patamar de 3% considerado como taxa neutra e, até então, objetivo de longo prazo a ser alcançado pela política monetária. Agora, mesmo considerando um cenário de longer run (2021 em diante) a expectativa mediana é que a taxa básica de juros alcance apenas 2,8% ao ano.

Essa pode ser uma importante cartada do FED para manter a calmaria no mercado quando começar a reduzir seu balanço insustentável. Por incrível que pareça, não é um movimento forçado da autoridade monetária norte-americana. É uma nova brecha que está sendo usada. O viés dovish nas projeções para a FFR estão respaldados pela expectativa de manutenção do crescimento em ritmo de 2% nos próximos 3 anos, taxa de desemprego ao redor de 4,2% e taxa de inflação ancorada na meta de 2%, sem ameaça de rompimento ascendente.

A inflação, mais uma vez, continua sendo o grande destaque ou, como disse a própria chair do FED, Janet Yellen, um mistério. A projeção para o núcleo de inflação (media preferida do FED) caiu de 1,7% para 1,5% em 2017 e de 2,0% para 1,9% em 2018. Já a expectativa para a inflação oficial se manteve em 1,6% em 2017 e caiu de 2,0% para 1,9% em 2018.

O esperado aumento da inflação com a recuperação econômica e aquecimento do mercado de trabalho não veio e parece que não virá tão cedo. Nem mesmo o longer run para a inflação oficial aponta risco de rompimento do centro da meta. Neste quadro macro desenhado pelo FED, o espaço para subir os juros fica realmente cada vez menor. Mesmo com a economia operando em pleno emprego há um bom tempo, a inflação segue surpreendentemente fraca, forçando a taxa neutra para um patamar-alvo futuro cada vez menor.

Este fenômeno não ocorre somente nos Estados Unidos, mas em outras economias (tanto desenvolvidas, quanto emergentes), intrigando uma gama cada vez maior de economistas e membros votantes de política monetária dos bancos centrais. Se por um lado ninguém sabe a resposta do mistério da inflação baixa, muito menos há clareza sobre o que fazer com tanta liquidez injetada nos mercados desde o crash do subprime em 2008.

É como juntar o útil ao agradável. Já que a inflação não sobe, qual a pressa para tirar os cerca de 14 trilhões de dólares (considerando somatória de todos os bancos centrais) injetados no sistema financeiro global? Ou mesmo, porque desalavancar o sistema, se o modus operandi não apresenta risco? Essa é a mensagem do FED embutida nas entrelinhas do comunicado ao mercado e posterior entrevista coletiva de Janet Yellen.

A normalização do balanço da autoridade monetária norte-americana vai, enfim, começar no próximo mês. Mas o processo será apenas um teatro e não necessariamente causará desalavancagem minimamente substancial do sistema financeiro.

Os números são insignificantes. A partir de outubro deste ano, o FED deixará de reinvestir 10 bilhões de dólares por mês dos títulos que forem vencendo em sua carteira. O limite de não reinvestimento aumentará em 10 bilhões de dólares a cada três meses, até alcançar o teto de 50 bilhões de dólares por mês.

Considerando o atual balanço da autoridade monetária norte-americana, a desalavancagem estimada está muito longe de sinalizar qualquer aproximação com os níveis registrados no passado. Talvez isso nem vá acontecer, pois o FED não quer apontar o volume-alvo a ser perseguido em seu balanço.

No gráfico abaixo podemos notar a velocidade de crescimento do balanço do FED, de pouco menos de 1 trilhão de dólares em 2008 para os atuais 4,5 trilhões de dólares. Deixar de reinvestir alguns bilhões de dólares por mês não vai fazer esse gráfico mergulhar rumo à mínima histórica, nem perto disso. Já se especula no mercado que ao final deste longo processo de desalavancagem teatral, o FED ainda continue com uma carteira de cerca de 3 trilhões de dólares em títulos hipotecários e do Tesouro.
  

Com o cenário macro favorável (crescimento moderado, pleno emprego e inflação muito baixa) é muito conveniente ao FED buscar risco numa desalavancagem acomodatícia. Ou seja, o não reinvestimento a conta gotas vai permitir que o sistema continue operando com liquidez elevada, ainda muito acima dos níveis adequados/normais da década passada.

segunda-feira, 18 de setembro de 2017

Janela aberta para o FED defender sua moeda


Janet Yellen, presidente do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos), assistiu de camarote o encontro anual de banqueiros centrais mundiais realizado no mês passado em Jackson Hole. A estratégia, naquele momento, era pressionar Mario Draghi, presidente do BCE (Banco Central Europeu), a sair da acomodação excessivamente dovish de seu programa de compras mensais.

O FED estava literalmente incomodado em antecipar qualquer novidade relacionada ao seu programa de normalização monetária, já que o BCE estava se locomovendo em rota agressivamente dovish, impactando fluxos financeiros e preços dos ativos, principalmente no mercado de bonds e de moedas.

Agora, esse incômodo não existe mais. O BCE já sinalizou que vai encarar o mercado em sua próxima reunião de Comitê e anunciar o cronograma para redução do volume de compras mensais de ativos. Quase que imediatamente, o BoE (Bank of England) passou a mostrar possibilidade de aumento da taxa básica de juros nos próximos meses.

A pausa no viés extremamente dovish das duas principais autoridades monetárias na Europa criou uma janela de oportunidade para o FED deixar de ser tão cauteloso quanto nos bimestres anteriores e voltar a engrossar sua voz no mercado.

Para se livrar da exagerada fantasia dovish, o FED precisa apenas anunciar os detalhes do seu plano de desalavancagem financeira. Por mais que a desalavancagem desta fase inicial comece num volume muito pequeno (inexpressivo) e num ritmo muito gradual, o simples fato de dar o pontapé, com o comunicado adequado, será um importante driver para acertar os preços dos ativos esticados demais no curto prazo.

O dólar contra cesta de moedas globais é o grande alvo a ser perseguido. A significativa derrocada da moeda norte-americana neste ano criou efeito cascata de busca por oportunidades em ativos de risco em várias praças financeiras mundiais. O capital tem circulado em plena euforia nos mercados globais, retroalimentando o clima extremamente otimista.

O FED, obviamente, não está preocupado com o elástico esticado (ao menos no curto prazo) em alguns ativos de praças financeiras de economias desenvolvidas e emergentes. A preocupação é com o nível baixo da moeda norte-americana e seus impactos sobre a inflação, confiança e trajetória de crescimento.

O ponto técnico da moeda norte-americana também é propício para aumentar a eficácia de uma possível atuação de defesa do FED. O dólar contra cesta de principais moedas globais acaba de perder a principal sustentação de médio prazo, localizada no ponto de apoio de 2015 e 2016, na mesma região da média móvel simples de 200 períodos semanal.


Um comunicado mais firme, diferente do tom extremamente dovish das últimas reuniões, poderia jorrar um pouco de receio ou medo no mercado de capitais, influenciando investidores, atualmente muito expostos aos ativos de risco, a procurarem proteção no dólar, inflando, portanto, a força compradora na moeda.

Na hipótese de ressurgimento de predominância da força compradora no dólar, um bear trap seria fatalmente armado, forçando investidores vendidos na moeda a desmontarem suas posições, o que só alimenta a força do potencial de upside.

Além disso, os rendimentos das Treasurys respaldam o espaço para a estratégia de defesa da moeda. O título do tesouro norte-americano com vencimento em 10 anos está pagando 2,23%, relativamente próximo da mínima de 2017 e muito distante do objetivo de longo prazo/taxa neutra para a Fed Funds Rate (hoje estimado em 3% ao ano). O rendimento, portanto, mostra excesso de expectativa do mercado com uma rota muito dovish que o FED não tem condições de perseguir nos próximos anos.


Até o presente momento, não somente os investidores e players no mercado de capitais, como os demais banqueiros centrais de países emergentes ou em desenvolvimento estão surfando a onda dovish do FED, BCE e BoE.

O Bank of Russia, por exemplo, assim como o Bacen, aproveita o bom momento para cortar ao máximo sua taxa básica de juros. Na semana passada, a autoridade monetária da Rússia cortou a taxa de juros de 9% para 8,5% e adiantou que esse movimento poderá se repetir durante os próximos dois trimestres.

Com o dólar até então vendido no mundo inteiro, as moedas locais, consequentemente, estão mais fortes. Esse quadro tem se sido altamente benigno para inflação, favorecendo recuo dos índices oficiais em vários países.

Para a infelicidade de banqueiros centrais (como o brasileiro) que surfam esse bom momento externo, a manutenção desse quadro benigno no câmbio ao longo dos próximos trimestres (ou do próximo ano) está cada vez mais difícil. Caso o instinto do FED se confirme, a defesa do dólar poderá influenciar efeito cascata em mudanças de estratégias de política monetária nos próximos trimestres.