Avaliação da ata do Copom

A ata do Copom divulgada hoje não mostrou novidades relevantes quanto à estratégia de política monetária a ser exercida no curto prazo. O Banco Central continua propenso a reduzir o atual ritmo de aperto monetário, de 0,5 p.p. para 0,25 p.p. Por outro lado os diretores do Copom (Comitê de Política Monetária) realizaram alterações significativas (à política monetária) para o cenário econômico interno e externo.

O primeiro e grande destaque do Banco Central refere-se ao que chamo de bull market das taxas de juros a nível global, destacado na Análise e Projeções para 2014, realizada no dia 20 de dezembro de 2013. Pela primeira vez o Copom mencionou na ata que “os derivados de mudanças na inclinação da curva de juros em importantes economias maduras” constituem riscos elevados para a estabilidade financeira global.

O tema foi colocado de forma sutil a fim de se evitar impactos antecipados de curto prazo no mercado financeiro. O reconhecimento na mudança da inclinação da curva de juros por parte da autoridade monetária constitui o primeiro indicativo de que a taxa Selic deverá acompanhar a nova inclinação da curva, como se podia esperar, praticamente antecipando a possibilidade de ocorrência de novos ciclos de aperto monetário no médio prazo.

Ratificando sua tese para a curva de juros, os membros do Comitê estão mais otimistas com a recuperação da economia global. As perspectivas para atividade econômica mundial foram alteradas de moderada para “mais intensa”. Com uma retomada mais forte do crescimento, a inflação global, atualmente muito baixa, voltará a subir, provocando uma resposta (aperto) dos banqueiros centrais.

No vigésimo primeiro parágrafo da ata o Banco Central incluiu alterações relevantes às variáveis que afetam a demanda doméstica, criando, portanto, mecanismos para justificar uma redução no ritmo de aperto monetário nos próximos meses. Anteriormente os membros do Comitê projetavam ritmo de atividade doméstica “mais intenso”. Esta avaliação mudou para “relativamente estável em comparação a 2013”, pois o Banco Central identificou mudanças na composição da demanda e da oferta agregada.

“Para o Comitê, entretanto, delineia-se ambiente em que o consumo tenderia a continuar em crescimento, porém, em ritmo mais moderado do que o observado em anos recentes; e os investimentos ganhariam impulso. No que se refere ao componente externo da demanda agregada, o cenário de maior crescimento global, combinado com a depreciação do real, milita no sentido de torná-lo mais favorável ao crescimento da economia brasileira. Pelo lado da oferta, o Comitê avalia que emergem perspectivas mais favoráveis à competitividade da indústria e da agropecuária e que, no horizonte relevante para a política monetária, o setor de serviços tenderia a crescer a taxas menores do que as registradas em anos recentes. É plausível afirmar que esses desenvolvimentos – somados a avanços em termos de qualificação da mão de obra – traduzir-se-ão numa alocação mais eficiente dos fatores de produção da economia e em ganhos de produtividade”.

O trecho citado no parágrafo anterior é novo, ou seja, não estava presente nas últimas atas de reuniões do Copom. Entende-se que pela avaliação do Banco Central, o crescimento mais moderado do consumo, a retomada dos investimentos e do crescimento (puxado pelo cenário externo), criarão condições para o arrefecimento dos índices de preços. Mas o Comitê ressaltou na ata que a “velocidade de materialização das mudanças acima citadas e dos ganhos delas decorrentes depende do fortalecimento da confiança de firmas e famílias”.

O grande problema está justamente no processo de retomada da confiança (normalmente longo), não destacado na ata, já que o governo continua atuando na ponta contrária, provocando, cada vez mais, deterioração na percepção das instituições, investidores, empresários e consumidores.

Outra alteração sutil pode ser observada na avaliação da política fiscal. Anteriormente o Comitê enxergava “condições para que, no horizonte relevante para a política monetária, o balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade”. O trecho entre aspas foi mantido, porém não mais sobre uma avaliação do ponto de vista do Comitê, mas sim por uma variável presente no cálculo do cenário central traçado para a inflação. Esta é uma forma de isentar a opinião dos membros quanto ao rumo da política fiscal, que parece ser contrária à variável fiscal presente no cálculo da inflação.

Na prática, não faz o menor sentido retirar a menção ao Comitê sobre o rumo da política fiscal, notadamente expansionista, transferindo-a para o cálculo do cenário central para a inflação. Os responsáveis pelos manejos das variáveis presentes no cálculo da inflação são justamente os membros do Comitê. Ou será que alguém “de fora” está sugerindo a classificação de neutralidade na importante variável fiscal para o cálculo da inflação?

Ainda com relação à polêmica fiscal, o Banco Central acrescentou o seguinte trecho ao final do parágrafo: “Importa destacar, também, que a geração de superavit primários em patamares próximos à média dos gerados em anos mais recentes contribuiria para diminuir o custo de financiamento da dívida pública, com repercussões favoráveis sobre o custo de capital de modo geral, o que estimularia o investimento privado no médio e no longo prazo”.

Esta avaliação é controversa e perigosa, pois a geração de superávit primários nos anos anteriores foi alcançada com o uso de artifícios contábeis/receitas extras e não, necessariamente, por uma consequência da economia de gastos. Por este motivo o endividamento do governo aumentou, tal como o custo para captação de recursos/rolagem da dívida no mercado (vide alta expressiva dos bônus exigidos pelos investidores), o que desestimula o investimento privado.

Com relação ao mercado de trabalho, o Banco Central mostrou uma avaliação menos pessimista ao acrescentar que a concessão de reajuste para o salário mínimo este ano não foi tão expressiva quanto nos anos anteriores e que nos últimos trimestres as variações reais de salários foram mais condizentes com as estimativas de ganhos de produtividade do trabalho. Este é mais um indicativo que reforça a possibilidade de redução no ritmo de aperto monetário na próxima reunião do Copom.

O Banco Central utilizou o termo “tem se mostrado ligeiramente acima daquela que se antecipava”, referindo-se a elevada variação dos índices de preço, no parágrafo que justifica o aumento de 0,5 p.p. nesta reunião dos dias 14 e 15 de janeiro. Para reforçar a demonstração de que este aumento foi um caso à parte (projetava-se 0,25 p.p. na mesa), o Banco Central trocou a expressão “nesse contexto” para “dessa forma”, no trecho onde os diretores entendem ser “apropriada a continuidade do ritmo de ajuste das condições monetárias ora em curso”, corroborando para uma decisão de momento (curto prazo, como resposta ao nível psicológico atingido pelo IPCA de dezembro).

Estes indícios comprovam que o Banco Central trabalha realmente com a intenção de reduzir o ritmo de aperto monetário (de 0,5 p.p. para 0,25 p.p.) demonstrada pela primeira vez na ata da reunião dos dias 26 e 27 de novembro do ano passado com o acréscimo do trecho “ao mesmo tempo, o Comitê pondera que a transmissão dos efeitos das ações de política monetária para a inflação ocorre com defasagens” na parte da ata que delibera as variáveis importantes que influenciarão as decisões futuras de política monetária. O start deste novo ciclo sofreu apenas um pequeno atraso.

Vale ressaltar que as novas projeções para inflação de 2014, traçadas neste mês de janeiro a partir do novo cenário de referência (manutenção da taxa de câmbio em R$ 2,40 e da taxa Selic em 10,00% ao ano em todo o horizonte relevante), aumentaram em relação ao valor considerado na última reunião. Para 2015 a projeção continua acima da meta, mas os diretores do Comitê optaram por não informar ao mercado se houve aumento ou redução em relação ao último número divulgado no Relatório Trimestral de Inflação. Neste documento, a inflação já estava batendo nos 5,6% em 2014 e 5,4% em 2015.

Por fim, deve-se destacar que as projeções foram calculadas levando em consideração, durante todo o ano de 2014, a estabilidade nos preços da gasolina e do gás de bujão, elevação de 7,5% na tarifa residencial de eletricidade, estabilidade da tarifa de telefonia fixa e projeção de reajuste para o conjunto de preços administrados em 4,5%.

No mercado de capitais os preços dos ativos foram afetados por mais uma onda de pessimismo provocada pela primeira contração da atividade industrial da China em seis meses. A prévia do Índice Gerente de Compras caiu de 50,5 pontos em dezembro para 49,6 pontos em janeiro, mostrando mais um escorregão da indústria chinesa.

O movimento de queda no Brasil ocorreu em maior intensidade refletindo as duras críticas direcionadas à política econômica brasileira por parte da Pimco (Pacific Investment Management Company, uma das maiores gestoras de recursos no mundo, líder no segmento de renda fixa), num relatório divulgado nesta quinta-feira.

Na semana passada mostrei que a gestora havia perdido a paciência com o Brasil ao reduzir significativamente sua exposição em ativos brasileiros (de 4,18% da carteira para 3,27%). A movimentação não aparentava ser um simples movimento de acerto de portfólio. Levando em consideração a limitação de liquidez do nosso mercado, a Pimco foi bastante agressiva ao conseguir retirar mais de 2,3 bilhões de dólares do Brasil num curto período de tempo.

No relatório divulgado hoje, Michael A. Gomez, co-responsável pela equipe de gestores do portfólio de emergentes da Pimco, avaliou que o clima para investimentos no Brasil foi caracterizado em 2013 por qualquer coisa menos "Ordem e Progresso", numa alusão à mensagem na bandeira nacional.

Segundo Gomez, “o Brasil precisa ancorar a política econômica sob uma rigorosa e crível meta de superávit primário, em vez de executar o mix atual de política fiscal expansionista, empréstimos públicos subsidiados e política monetária cada vez mais apertada”.

O executivo do alto escalão da Pimco ainda ressaltou que “a régua subiu para que as autoridades brasileiras mostrem progresso em restabelecer um mix de políticas para atrair investimentos, restaurar confiança e entregar um robusto crescimento com inflação moderada. Sem isso, a perspectiva de ordem no mercado financeiro brasileiro é menos garantida”.

Gomes recomendou aos investidores cautela com o Brasil e avalia que há ingredientes suficientes para provocar um aumento ainda maior nos prêmios de risco (vide bônus dos títulos do Tesouro). Ou seja, o governo vai ter que pagar mais caro para conseguir captar recursos no mercado.

A reação do mercado local foi imediata. Os Yields (taxas de juros) dos títulos do Tesouro nacional dispararam, superando as máximas registradas no final do ano passado. A LTN 2016 continua sendo o único título disponível viável para a estratégia de compras parciais e crescentes no mercado de renda fixa por conta do prazo. Aos investidores que seguiram a última sugestão de compra no mês de novembro, quando o Yield deste título atingiu os 12,11%, ao preço de R$ 783,45, recomenda-se aguardar a aproximação da taxa na casa dos 12,50% para uma nova compra. Aos investidores que ainda não iniciaram posicionamento parcial na LTN 2016, o momento atual é bastante favorável para tal.

  

O índice Bovespa cedeu 1,99%, devolvendo todo o ganho conquistado no dia anterior, numa tentativa de repique de curtíssimo prazo. Tendência de baixa segue inalterada.

O aumento da volatilidade nos mercados emergentes foi destaque no pregão desta quinta-feira. O Banco Central da Turquia optou por não subir sua taxa básica de juros e acabou provocando uma disparada do dólar frente à lira turca, forçando sua própria intervenção no mercado de câmbio local pela primeira vez nos últimos dois anos.

Na Argentina, o Banco Central demonstrou que a sua munição (reservas internacionais do governo, estimadas em apenas 30 bilhões de dólares) está chegando ao fim. A autoridade monetária não interferiu a favor do peso no mercado de câmbio na última quarta-feira, provocando a maior desvalorização da moeda local frente ao dólar em mais de uma década.

No final da tarde desta quinta-feira, após uma reunião de emergência, o Banco Central decidiu intervir no mercado de câmbio novamente. A medida é desesperadora e tem pouco efeito prático. O peso desvalorizou-se 17% em relação ao dólar nos últimos quatro dias, cotado a 8,01. Ainda assim, a cotação oficial do câmbio está 62,92% abaixo do preço praticado no mercado paralelo, cotado a 13 pesos.

A forte desvalorização de curto prazo é consequência de uma nova medida de saída de capital anunciada ontem pelo governo argentino, envolvendo, inclusive, restrições para compras no exterior através da internet.

Nos Estados Unidos o índice Dow Jonse fechou o pregão desta quinta-feira em baixa de 1,07%, iniciando um movimento de perda de dois importantes patamares de sustentação de curto prazo (LTA dos 14.7k e linha de suporte nos 16.2k).