quinta-feira, 6 de agosto de 2015

Quebra de promessa


Ao longo do primeiro semestre deste ano, os diretores do Banco Central afirmavam, repetiam e insistiam que a autoridade monetária faria o que for necessário para a inflação entrar em longo período de declínio e, ainda, que a levaria ao centro da meta em 2016.

Diante de um quadro estagflacionário grave, é o mínimo que se espera por parte de uma autoridade monetária. Ancorar a inflação na meta é o primeiro passo necessário para se desarmar um perigoso ciclo de estagflação.

Até a divulgação da ata na manhã desta quinta-feira, esperava-se certa rigidez, disciplina e comprometimento com o objetivo traçado no primeiro parágrafo, por sinal reforçado aos quatro cantos do mercado pelos diretores do Banco Central. Mas o tom de política monetária mudou e a autoridade monetária voltará assumir riscos.

O documento confirma pretensão de manutenção da taxa básica de juros aos 14,25% nas próximas reuniões do Copom (Comitê de Política Monetária). Entretanto, a projeção de inflação (novo cenário de referência do Banco Central divulgado na ata desta quinta-feira) para o fechamento de 2016 permaneceu estável em relação ao valor considerado na reunião anterior e, portanto, acima da meta de 4,5%.

O fato de o Banco Central sinalizar interrupção do ciclo de aperto monetário, antes mesmo de suas próprias projeções apontarem para uma inflação ancorada no centro da meta no fim de 2016, representa uma quebra de promessa. É a primeira (e infeliz) sinalização de discordância entre o que se discursava (ou se vendia ao mercado) e o que se pretende fazer, a partir de agora, na prática.

A autoridade monetária tem travado uma batalha contra as expectativas dos agentes (justificadamente mais pessimistas) para a inflação, mostrando rigorosidade no ciclo de aperto, para, assim, conseguir reconquistar a confiança do mercado numa política monetária eficiente (ou seja, que seja capaz de ancorar a inflação no centro da meta).

O último Relatório de Inflação, divulgado no final do mês de junho, mostrou que a projeção do Banco Central para a inflação de 2016 parte de elevados 6,7% no primeiro trimestre, recua para 5,4% e 5,0% no segundo e terceiro trimestres, respectivamente, e encerra o ano em 4,8% (0,3 p.p. acima do objetivo traçado). Isso considerando manutenção da taxa de câmbio em R$ 3,10 durante todo o horizonte de projeção.

Já na última projeção, feita na reunião da semana passada, o Copom considerou taxa de câmbio em R$ 3,25, ainda assim cerca de 0,10 p.p. abaixo da cotação do câmbio no dia em que saiu a decisão de política monetária. Mesmo considerando taxas de câmbio defasadas (otimistas, do ponto de vista da inflação), a meta não foi atingida.

Projeções otimistas e discordância entre o que se discursava e o que se pretende fazer na prática jogam contra a dura batalha encarada pela autoridade monetária para reconquistar a necessária confiança dos agentes e, assim, impedir o processo de manutenção de uma inflação persistentemente elevada, acima da meta.

O Banco Central optou por assumir risco, justificando, na ata, que “os riscos remanescentes para que as projeções de inflação do Copom atinjam com segurança o objetivo de 4,5% no final de 2016 são condizentes com o efeito defasado e cumulativo da ação de política monetária.”

A explicação encontrada para justificar decisões futuras de política monetária ao mercado lembra decisões do passado que resultaram na deterioração da credibilidade do Banco Central. Os agentes anseiam pelo fim do longo período de não cumprimento da meta, mas, para isso, a autoridade monetária precisa, também, parar de assumir riscos não desprezíveis.

O próprio documento sinaliza que o Banco Central pode não estar certo da atitude a ser tomada, ao ressaltar necessidade de que “a política monetária se mantenha vigilante em caso de desvios significativos das projeções de inflação em relação à meta.”

Infelizmente, há cinco anos convivemos com esses “desvios”. Interessante notar que o Banco Central parece desconsiderar os tais “desvios” na aplicação da política monetária, justificando-os, no futuro, como meras surpresas negativas inesperadas.

Ano após ano, procura-se um vilão (velho ou novo) para justificar o tal fator imprevisível, que parece estar à frente de todos nós, mas não aos olhares da política monetária. Porém, aos cidadãos brasileiros, as “surpresas” já se tornaram, há alguns anos, numa interminável e amarga corrosão do poder de compra da moeda.

Com a deterioração das políticas econômica e fiscal, em meio ao agravamento da crise política, restava à política monetária segurar as pontas de um processo de ajuste capenga. Inflação ancorada na meta seria, pelo menos, um alento em meio ao lamaçal de problemas acumulados e recentemente intensificados numa velocidade preocupante. Mas, infelizmente, parece que nem com isso (inflação ancorada na meta) poderemos contar.

A sinalização do Banco Central na ata desta quinta-feira não agradou o mercado e acabou provocando um tremendo choque nos contratos de juros futuros. As taxas das pontas médias e longas romperam máximas históricas.


O pânico no mercado de juros futuros foi justamente sustentado pela sinalização de quebra de promessa (sinalização de interrupção do ciclo de aperto monetário, antes mesmo de as projeções apontarem para uma inflação ancorada no centro da meta no fim de 2016), juntamente com a mensagem derradeira da ata, que esboça certa dúvida da autoridade monetária, deixando as portas abertas para um novo ciclo de alta da taxa básica de juros no futuro.

O aumento das tensões no ambiente político provocou um novo rali do dólar frente ao real, denunciando movimento de fuga de capitais. Após a moeda chegar nos R$ 3,57, o diretor de Política Monetária do Banco Central, Aldo Mendes, apareceu no mercado para tentar derrubar a cotação no grito, afirmando que o nível do câmbio está claramente esticado, muito além ou acima do que seria explicado pelos fundamentos econômicos do Brasil.


Na verdade, os fundamentos (ou a falta deles) do País justificam taxas de câmbio até mais elevadas do que o atual patamar. O ambiente doméstico é péssimo, tanto é que o risco-país medido pelo CDS disparou para 323 pontos nesta quinta-feira, ultrapassando níveis de países que não possuem grau de investimento. Mas, como o Banco Central sinalizou interrupção no ciclo de aperto monetário, resta utilizar outras ferramentas (como no passado) para tentar segurar a inflação.

As intervenções no mercado de câmbio serão intensificadas novamente, na tentativa (ou desespero) de suavizar/frear a alta do dólar frente ao real. Essa velha e conhecida estratégia não foi capaz de provocar arrefecimento das pressões inflacionárias no passado, e pode não funcionar novamente, apenas retardar o movimento altista da moeda.

Já a bolsa de valores trabalha com relativa tranquilidade frente à tempestade que atingiu (e ainda atinge) o mercado doméstico nos últimos dias/semanas, mas, por outro lado, segue dentro da tendência principal de baixa, sem sinalização de reversão.


Os investidores se aparam nas principais empresas exportadoras brasileiras, o que tem sustentado o índice contra quedas mais fortes. Entretanto, a disparada do dólar está sendo compensada pelo histórico derretimento dos preços das commodities, em curso.

  
Nos Estados Unidos, o índice Dow Jones também permanece pressionado, ameaçando romper, de vez, a zona de congestão de curto prazo, o que abriria espaço para o surgimento de uma nova perna de baixa nas próximas semanas.


14 comentários:

  1. Fala FI,

    Na sua opinião, nesse cenário que você mencionou no post, tanto a Selic quanto a inflação nas alturas, seria uma boa ideia aplicar ao mesmo tempo no Tesouro Selic e no Tesouro IPCA? Ou a melhor escolha seria apenas uma delas? E porque?

    Abraços e excelente blog.

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    1. Esses dois produtos do Tesouro são muito interessantes. Entretanto, a decisão de comprar, quando comprar e quanto comprar precisa depender exclusivamente da sua estratégia operacional. O Tesouro Selic é pós-fixado, não precisa de timming. Pode ser até utilizado como caixa da carteira. Nos últimos quatro/cinco anos, o cenário tem exigido manutenção de um caixa robusto. Essa força no caixa está sendo, inclusive, compensada pelo surgimento de oportunidades nos demais ativos, dando ao investidor mais flexibilidade para gerenciar o portfólio e, consequentemente, mais força para se posicionar nos ativos nos momentos favoráveis. O Tesouro IPCA faz parte deste grupo de ativos.

      Abs, bons investimentos

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  2. Só sendo muito inocente pra acreditar que vão manter em 14,25, a menos que eles queiram 2 dígitos de inflação e dólar a 4 reais, não sei da onde estão tirando isso.

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    1. O próximo Relatório Trimestral de Inflação deve sinalizar com mais clareza "qual a meta" o Banco Central estará perseguindo.

      Abs, bons negócios

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  3. Parabéns por mais um posto esclarecedor!Eu sou um leigo,mas começarei a fazer compras parciais de Tesouro IPCA,sempre com taxas acima de 7%,porque se for pra adivinhar o timing ,as vezes perdemos o bond passando.Por favor que índice é esse CRB?Acionista25

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    1. Obrigado! Índice CRB da Reuters calcula o desempenho médio das commodities. É um índice de referência no mercado, uma espécie de termômetro do mercado de commodities.

      Abs, bons negócios

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  4. FI,

    Ótima explicação. Para um investidor de longo prazo que queira se proteger da inflação e não acredita muito nestes títulos brasileiros, o que você recomenda ? Abs. Miguel

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    1. Obrigado! Não há possibilidade de se proteger da inflação brasileira sem se posicionar em títulos brasileiros, sejam públicos ou privados.

      Abs, bons investimentos

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  5. Um modelo para estimativa de juros nominais atribui sua precificação avaliando o preço dos treasuries corrente associado ao EMBI+:

    Taxa de juros EUA - 0,5% (acréscimo 0,25)

    EMBI+ - 500 pontos - 5% (stress político e econômico)

    Taxa de juros real brasileira mínima - 0,5 + 5,0 = 5,5%

    IPCA acumulado 12 meses = 9,5%

    Taxa de juros nominal (Brasil) mínima = 15,0%

    O aumento dos juros americanos e a crise política que dificulta a implementação de medidas para o ajuste fiscal nos deixa numa situação delicada.



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  6. É, mesmo deixando a Selic em 14,25% por um tempo longo, não há sinais claros de que será suficiente. Vamos torcer para que o BC recupere a consciência e volte a aumentar os juros logo, senão vai ter de aumentar depois e confirmará o erro. Fujam dos prefixados.

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    1. Sim, é uma posição muito arriscada. Quanto mais se prorroga a ancoragem da inflação à meta, maior será a necessidade futura de carga de juros.

      Abs, bons investimentos

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  7. Mestre FI, embora pese que correr mais esse risco é mais uma quebra de confiança do BACEN com o mercado, penso que o risco de descontrole inflacionário agora é menor do que nas manobras desastradas que vimos nos anos anteriores. Isso porque felizmente estamos em recessão, e isso deve conter os ânimos que impulsionaram a inflação nos últimos anos.

    Digo felizmente porque embora recessão seja um dos piores quadros possíveis, é melhor do que crescimento nominal do PIB medíocre impulsionado por consumo, como vimos nos últimos anos.

    Um Banco Central honesto com o mercado seria ideal num momento em que o Brasil sofre com falta de credibilidade. Mas por outro lado, a situação fiscal é desesperadora. Mais impostos provavelmente acarretarão em perdas de receita e praticamente todo o orçamento do governo já entra comprometido. Fora os descompassos absurdos na questão previdenciária que poderá tornar a situação insustentável em breve. O milagre da salvação é uma surpresa muito positiva no PIB para adiar nossos problemas. Mas com uma taxa de juros maior que qualquer pais com rating semelhante (Índia, Africa do Sul, etc...) nem com muita fé dá para crer nesse milagre.

    O BC deve estar torcendo para que a recessão jogue o consumo para baixo arrefecendo a inflção e que quando o começo do ajuste gradual do FED chegar, esses 14,25% sejam um juro real mais que suficiente para segurar as pontas.

    Acho que nem eles acreditam que esse plano dará 100% certo, de modo que não duvido que já planejem mais ajuste no câmbio aproveitando da balança comercial positiva...

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    1. O problema é que a oferta está acompanhando o desaquecimento da demanda. Os investimentos secaram, o ambiente de negócio que já era ruim, deteriorou-se ainda mais. O que pode aliviar a inflação em 2016 é a diferença de intensidade de desaceleração entre a oferta e demanda, mas parece que essa diferença está longe de garantir a ancoragem da inflação à meta. Concordo, a situação fiscal beira ao desespero, pois o endividamento cresce rápido e não há perspectiva de reversão dessa trajetória. O PIB muito provavelmente não será a salvação, mais por conta do conjunto de empecilhos presente no ambiente de negócios (não somente por conta da taxa de juros elevada). Pensando num respiro fiscal, eis que surge a inflação como solução para manter um determinado nível de arrecadação. Acho que o "vício" deste último pensamento tende a ganhar força no governo. O "lado bom" de não se cumprir a meta.

      Abs, bons negócios

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