quinta-feira, 10 de setembro de 2015

Governo erra, mas quem paga o pato é a economia


A agência de classificação de risco S&P (Standard and Poor's) rebaixou a nota de crédito brasileira de “BBB-“ para “BB+” na noite desta última quarta-feira, com preocupante manutenção da perspectiva negativa.

Em comunicado, a S&P afirma que a situação de crédito do Brasil enfraqueceu desde 28 de julho, quando a perspectiva do Brasil foi revisada para negativa. Foi detectado pela agência um aumento elevado do risco para a política de correção fiscal em andamento, principalmente decorrendo da dinâmica fluída no Congresso, associada aos efeitos das investigações de corrupção da estatal Petrobras, o que proporcionou aos analistas da S&P menos convicção na política fiscal.

A S&P também destacou no relatório que a proposta do Orçamento para 2016 apresentada no final do mês passado incorporou ainda outra revisão para as metas fiscais do governo em um curto período de tempo. A mudança de uma meta de 0,7% do PIB para déficit primário de 0,3% do PIB reflete um desacordo com a composição e magnitude das medidas necessárias para reequilibrar as contas públicas.

A agência de classificação de risco calcula que sem uma reviravolta inesperada, a meta fiscal proposta no Orçamento renderia três anos consecutivos de déficit primário (sem contar os juros) e um aumento contínuo da dívida pública líquida. Por fim, a S&P encerra sua análise destacando a coesão diminuída dentro do gabinete da presidente Dilma Rousseff, fato que acabou contribuindo para avaliação de um perfil de crédito mais fraco, devido à magnitude dos desafios nas frentes políticas, econômicas e fiscais do Brasil, que precisavam de um apoio firme, a fim de maximizar poder de negociação do Executivo com o Congresso.

Embora o rebaixamento da nota brasileira pela agência de classificação de risco S&P era amplamente esperado pelo mercado, o timming surpreendeu. A perspectiva era de perda do grau de investimento em meados de 2016, caso o delicado quadro macroeconômico levantado no dia 28 de julho fosse mantido.

O problema é que a situação brasileira que já era ruim piorou muito a partir do dia 28 de julho (data de revisão da perspectiva para negativa). Diante deste novo aumento no ritmo de deterioração nos campos político, econômico e fiscal, a agência de classificação de risco tratou logo de rebaixar o Brasil para grau especulativo.

Importante ressaltar que entre as três principais agências mundiais, a S&P é a mais exigente. Os Estados Unidos, por exemplo, não possui triplo A (nota máxima de classificação de risco) pela S&P, embora as outras duas agências (Moody’s e Fitch) o classificam com a melhor nota de classificação de risco (equivalente ao triplo A da S&P).

O rebaixamento da nota de crédito norte-americana aconteceu em 2011, num episódio levemente semelhante ao desastre brasileiro de 2015. Naquela época, o governo norte-americano também enfrentava duras barreiras no Congresso para aprovar medidas de ajuste fiscal. A incapacidade de superação das grandes diferenças entre os dois principais partidos políticos chegaram a paralisar alguns serviços públicos por falta de recursos. Após meses de circo político, os parlamentares norte-americanos conseguiram chegar num acordo para elevar o limite de endividamento do governo e apresentar um plano de consolidação fiscal. Entretanto, o plano de redução de gastos não convenceu a S&P, que resolveu rebaixar a nota de crédito do melhor pagador mundial, decisão que também foi influenciada pelo enfraquecimento da eficácia, estabilidade e previsibilidade das instituições políticas.

O episódio dos Estados Unidos serve, portanto, para destacar a importância do ambiente político e perspectivas fiscais adotadas pela S&P em sua metodologia de avaliação de risco. O nível de tolerância é menor, comparado com as outras duas agências.

O foco está, agora, nas decisões a serem tomadas pela Moody’s e Fitch. A perda do patamar grau de investimento por apenas uma agência de classificação de risco (entre as três principais) não é capaz de alterar a prática de gestão de alguns fundos de investimentos. Os preços dos ativos são mais impactados no curto prazo pelo efeito psicológico da notícia.

Para que os gestores de alguns fundos (com limitação de investimento em ativos grau de investimento) sejam forçados a liquidar posição, é necessário que o ativo em questão seja classificado como grau especulativo por ao menos duas agências de classificação de risco.

Por este motivo os gestores estão mais atentos ao veredito da Fitch, que está em processo de reavaliação dos ratings brasileiros. Caso a Fitch siga os passos da S&P, ou rebaixe o Brasil para o último patamar do grau de investimento, mantendo perspectiva negativa, a fuga de capitais poderá se acentuar, já que o País será considerado (ou estará próximo disso) grau especulativo.

Pode-se constatar nos últimos dias a tentativa do governo brasileiro transmitir uma mensagem diferente daquela apresentada no Orçamento para 2016. Não deixa de ser uma tática desesperadora, pois além de ser uma discrepância com o que se observa na prática, pressupõe existência de risco elevado (calculado internamente) de a Fitch seguir os passos da S&P.

Os impactos de curto prazo causados pela possível perda do grau de investimento por ao menos duas agências de classificação de risco são ridiculamente desprezíveis perto das consequências negativas para o médio e longo prazo. Ainda assim, muitos analistas insistem em focar nos impactos de curto prazo na bolsa, câmbio e juros.

As empresas brasileiras serão as grandes prejudicadas, não só pelas futuras dificuldades de necessárias captações de financiamentos externos, como pelo impacto cambial nas obrigações com os credores internacionais. Além disso, fundos impedidos de possuir bônus com grau especulativo poderão provocar uma onda bilionária de liquidações rápidas e antecipadas.

Esse quadro inviabilizará qualquer tentativa de retomada da economia, já que as empresas brasileiras, duramente penalizadas pelo péssimo ambiente interno, serão, também, afetadas pelas novas dificuldades do ambiente externo. É possível que muitos empresários passem adotar estratégias cada vez mais defensivas (abortar investimentos, reduzir quadro de funcionários, limitar participação no mercado, por exemplo) para tentarem sobreviver às dificuldades internas e externas.

Com mais uma porta se fechando para o extremamente necessário ressurgimento da oferta no Brasil, a inflação tende a continuar alta e distante do centro da meta, o que forçará o Banco Central manter a taxa básica de juros em patamares elevados, dando a sua contribuição para que o empresário pise no freio. Em suma, a perda do grau de investimento por ao menos duas agências exercerá mais peso para que a economia do País continue se afundando.

Na ata divulgada nesta quinta-feira, o Banco Central deixou a porta aberta para uma possível elevação da taxa básica de juros no futuro ao afirmar que o cenário de convergência da inflação ao centro da meta (4,5%) no fim de 2016 tem se mantido apesar de certa deterioração no balanço de riscos. Até então, a autoridade monetária considerava que esse cenário vinha se fortalecendo.

No mercado financeiro nacional, o impacto (puramente psicológico) provocado pelo rebaixamento do rating brasileiro pela S&P passou muito longe do que os analistas previam ontem a noite. Mais uma vez o mercado mostrou sua soberania e envergonhou aqueles que tentaram prever o futuro.

Destaque para os preços negociados nos títulos do Tesouro Direto. As taxas dos títulos públicos não estão acompanhando, com a mesma intensidade, a disparada dos juros futuros. Isso pode denunciar movimento de realocação de portfólio por parte de alguns gestores, partindo de posições compradas em títulos da dívida externa (logo, emitidos em moeda estrangeira) para posições em títulos da dívida interna (emitidos em moeda corrente).

Os títulos da dívida externa são diretamente afetados pelo rebaixamento da classificação de risco brasileira. Já os títulos da dívida interna mantêm classificação de risco elevada, e muito dificilmente serão rebaixados para grau especulativo mesmo com uma deterioração significativamente maior do quadro doméstico.

Portanto, alguns estatutos de fundos permitem que gestores possam se esquivar do grau especulativo da dívida externa. Para isso, basta entrar no Brasil, converter sua moeda para real e comprar títulos da dívida interna (considerados grau de investimento). O risco desta operação é de uma eventual restrição para saída de capital do País, já que o risco da variação cambial pode ser eliminado através de posições compradas em derivativos de moedas fortes (como o dólar, por exemplo).

Gestores de fundos cujo os estatutos permitem abrir posições em ativos considerados grau especulativo continuarão tentados a comprar títulos da dívida externa brasileira, já que as reservas do País cobrem com bastante folga a totalidade das obrigações a vencer da dívida externa. Pouco mais de 95% da dívida pública federal é interna, sendo que, deste montante, menos de 1% foi captado via sistema Tesouro Direto. Grande parte da dívida interna está com as instituições financeiras nacionais.

Isso significa que mesmo com o possível rebaixamento para grau especulativo no futuro por uma segunda agência, o mercado tende a continuar afoito por títulos da dívida externa do governo brasileiro e o reenquadramento deste prêmio pode ser pequeno dentro das atuais condições de competição no mercado da dívida soberana global. O grande prejudicado não é o governo, mas as empresas e a própria economia.

18 comentários:

  1. Que baita texto, heim? Parabéns pela análise completa!

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  2. Enquanto uns choram outros vendem lenços, comprei dólar na casa dos 2,xx e estava esperando os títulos chegarem a 15% para começar a comprar, agora que chegaram vejo que fui muito conservador, acredito que passe facilmente dos 16%.

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    1. Muito bom! Agora basta gerenciar o ganho.

      Abs, bons investimentos

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  3. Em relação à inflação, teve uma notícia boa hoje que foi ofuscada pela perda do investment grade. A inflação de agosto foi de 0,22%, a menor desde 2010, a qual ocasionou uma leve retração do IPCA acumulado de 12 meses de 9,56% para 9,53%. Li no Valor que as empresas estão com dificuldades de repassar a depreciação cambial para os seus produtos. De qualquer forma, penso que o foco do BC para fim de 2016 é de uma IPCA no teto da meta.

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    1. Sim, as empresas estão com dificuldades para repassar preços num ambiente de baixa oferta, mostrando ser mais um indicativo de recessão aguda. Com o atual nível de retração econômica, qualquer IPCA positivo é indicativo de preocupação. Deveríamos estar registrando deflações mensais. Além disso, o índice de difusão continua alto (65,1%), mostrando que a causa da inflação não são apenas preços administrados e contágio do câmbio.

      Abs, bons negócios

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  4. Parabéns pela análise!!!

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  5. Parabéns pela análise, FI. A Fitch já se posicionou sobre reavaliar o rating do Brasil desde o final de julho, quando houve o corte da meta fiscal para 0,15% do PIB. Depois da meta de deficit primário e da antecipação da S&P pode vir bomba aí.

    O que mais me surpreendeu foi a reação amadora e improvisada do governo, que aliás tem sido constantes, mas dessa vez incluiu Joaquim Levy. Ele foi dar entrevista declarando que o governo vai fazer o dever de casa, mas não anunciou nenhum corte de gastos. Se a oposição não deixa passar aumento de impostos e o poder de tributar sem a câmara é limitado, o anúncio ficou um tanto quanto vazio, parecendo que foi na televisão só para falar que não se pronunciou. E Lula como sempre falando as besteiras marxistas que nem ele acredita.

    O bom disso tudo é o rebaixamento ter vindo logo antes do anúncio do minha casa minha vida 3, então essa turma deve passar um tempo antes de querer fazer comemorar a continuidade da festa com dinheiro público.

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    1. Obrigado! Isso mostra que a atuação do Levy está bastante limitada. Aliás, desde o ano passado ele tem falado que o governo vai fazer o dever de casa. Essas últimas declarações do ministro parecem mais um recado para o próprio governo (que aparentemente acaba criando uma muralha em muito do que ele pretende fazer) do que para a própria sociedade ou resposta à S&P. Eu acho que ele entregou os pontos. No início do ano percebemos que ele próprio fez um esforço enorme para as medidas passarem e o debate das reformas avançarem. Não deu certo, ele estava sozinho e falando às paredes. Agora ele tem uma postura diferente, tem falado abertamente que se não fizermos A, B e C, as consequências serão X, Y, Z. Se fizermos A, B e C, as consequências serão D, E e F. A escolha é nossa.

      Abs, bons negócios

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  6. FI, ótimo comentário. Quero entender, portanto, que se a dívida interna não foi rebaixada para grau especulativo e se se mantiver atrativa para a entrada de capitais externos, este seria um fator que limitaria maior apreciação do dólar. Isto é correto?

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    1. Obrigado! Exato, se o prêmio dos títulos da dívida interna não fosse tão atrativo, já teríamos levado um choque violento no câmbio.

      Abs, bons negócios

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  7. FI, ótimo comentário. Quero, entender, portanto, que não tendo sido a dívida interna rebaixada para grau especulativo, este não seria um fator que limitaria a entrada de capital externo, o que reduziria a pressão por maior apreciação do dólar. Não se encontra uma taxa de juros como a nossa dando sopa por aí. Isto é correto?

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    1. Olá, apenas para complementar resposta acima. A nossa taxa de juros real é a maior do mundo. E dentro os países com as maiores taxas de juros, o Brasil apresenta as melhores condições de segurança jurídica, estabilidade institucional e transparência democrática.

      Abs,

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  8. FI. A LTN 2021 esta pagando juros de 15,15% ao ano. As com vencimentos anteriores tambem estao com taxas atrativas. Vale a pena iniciar compras parciais ou a perspectiva e tao ruim que compensa esperar mais? Obrigado

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    1. Sim, vale a pena utilizar uma parte do caixa para realizar compras parciais. Mesclar também com NTNBs (Tesouro IPCA+).

      Abs, bons negócios

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  9. Muito bom!

    Bela analise sobre o assunto.

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