quinta-feira, 18 de fevereiro de 2016

Hora de parar com a brincadeira


A cobertura dos jornais frente aos rebaixamentos dos ratings de crédito brasileiro pela agência de classificação de risco S&P (Standard & Poor’s) deixou muito a desejar. Foi depositada atenção em demasia ao fato de o rating de crédito soberano de longo prazo brasileiro em moeda estrangeira ter sido cortado de BB+ para BB, mantendo a perspectiva negativa.

De fato, as notas de longo prazo em moeda estrangeira são as mais populares e, portanto, ocupam a maior parte (ou mesmo dominam) do noticiário econômico. Entretanto, existem outras notas tão importantes quanto à de longo prazo em moeda estrangeira, tal como a de longo prazo em moeda local na escala global e/ou a de longo prazo em moeda local na escala nacional.

Se a S&P tivesse apenas rebaixado o rating soberano brasileiro de longo prazo em moeda estrangeira de BB+ para BB, seria apenas um cutucão a mais para baixo. Mas o que aconteceu ontem foi um verdadeiro desmoronamento das notas brasileiras.

Além do rebaixamento acima citado, a S&P também cortou o rating de crédito soberano brasileiro de longo prazo em moeda local na escala global de BBB- (grau de investimento) para BB (grau especulativo). Foi um épico corte de dois degraus numa única tacada, com manutenção da perspectiva negativa. Também foi rebaixado o rating de crédito soberano brasileiro de curto prazo em moeda local na escala global de A3 (grau de investimento) para B (grau especulativo), com manutenção da perspectiva negativa. Já o rating de crédito soberano brasileiro de curto prazo em moeda estrangeira na escala global foi reafirmado em B, com manutenção da perspectiva negativa. Como se não bastasse, até mesmo o rating de crédito soberano brasileiro de longo prazo em moeda local na escala nacional foi decepado de brAAA (nota máxima) para brAA-, representado um corte de três degraus numa só tacada, com manutenção da perspectiva negativa.

As consequências desses novos rebaixamentos são gravíssimas. A perda do grau de investimento para a dívida soberana em moeda local na escala global acende o sinal amarelo aos fundos de investimentos estrangeiros posicionados em títulos soberanos brasileiros emitidos em reais. Esses fundos não foram forçados a liquidar suas respectivas posições, já que, até então, apenas os títulos soberanos brasileiros emitidos em moeda estrangeira perderam grau de investimento. Isso significa que se outra agência de classificação de risco (Moody’s ou Fitch) seguir os passos da S&P e rebaixar o rating de crédito soberano brasileiro em moeda local na escala global poderá haver fuga de capital, com impacto na taxa de câmbio.

Dados disponibilizados pelo Tesouro Nacional (até outubro de 2015), mostram que os investidores não-residentes possuem 479,1 bilhões de reais em títulos da Dívida Pública Federal, o que representa 19,1% do total, sendo que, desse montante, apenas 142,4 bilhões de reais são títulos da dívida externa (moeda estrangeira). Esses dados mostram que os investidores não-residentes estão bem mais posicionados na dívida em moeda local do que na dívida em moeda estrangeira. Por esse motivo, portanto, existe o risco de forte impacto de curto prazo no sistema caso uma segunda agência de classificação de risco siga os passos da S&P.

Ratings soberanos de curto e/ou longo prazo em moeda local na escala global são acompanhados de perto pelos fundos de investimentos, players de mercado ou mesmo investidores individuais, pois a medida em que o País avança para baixo no grau especulativo, menores serão as chances de retomada no curto e médio prazo, acionando, consequentemente,  mecanismos de segurança desses investidores contra adoção de medidas extremas, como o temido controle de capitais, por exemplo, já que esses investidores, além de liquidarem posição na dívida, precisam trocar moeda local por moeda estrangeira e saírem do País.

Já a situação para os investidores residentes posicionados em dívida soberana, que até então era muito tranquila, mesmo com o agravamento do quadro macroeconômico, passa a incomodar. Isso porque o rating de crédito soberano brasileiro de longo prazo em moeda local na escala nacional caiu três degraus de uma só vez, de brAAA (nota máxima) para brAA-. Significa que a S&P considera que os riscos aumentaram, até mesmo, para as instituições financeiras brasileiras, fundos de previdência, fundos de investimentos nacionais, seguradoras e investidores brasileiros pessoas físicas.

Ainda que o brAA- possa ser julgado como uma nota elevada, portanto, longe de ser considerado risco de calote, causa receio ao mercado assistir perda da classificação de risco de uma dívida soberana em moeda local numa escala nacional, algo de certa forma inimaginável. O corte de três degraus para brAA- é uma clara demonstração de que situação fiscal no Brasil está numa trajetória tão grave ao ponto de a S&P considerar aumento no risco da dívida soberana emitida em reais aos investidores residentes.

Caso a deterioração fiscal persista e se agrave nos próximos anos, o que justificaria novos cortes nos ratings de crédito soberano em moeda local na escala nacional, haverá risco de calote aos residentes na próxima década. Entretanto, é importante salientar que o não pagamento total da dívida pública interna quebraria as instituições financeiras, fundos de investimentos, planos de aposentadorias, seguradoras, empresas e até mesmo o próprio governo. Em suma, não existiria mais uma nação.

Esse tipo de calote simplesmente não existe. O que pode ocorrer, e ser considerado como calote, é uma troca parcial de títulos de curto prazo por títulos de longo prazo em posse de determinados credores, renegociação de taxas de juros de alguns títulos a serem pagos a certos credores, prorrogação de parte do pagamento da dívida a algum grupo de credores, entre tantas outras possibilidades.

É importante destacar os “determinados grupos de credores”, pois o governo terá mais facilidade operacional para renegociar dívida com um grupo grande e concentrado (banqueiros e/ou gestores de fundos de investimentos, por exemplo) do que com um grupo inexpressivo e pulverizado (investidores pessoas físicas do sistema Tesouro Direto, por exemplo).

Ainda que essa situação seja altamente improvável, ela pode ocorrer já no final da próxima década, mesmo com a manutenção da inflação persistentemente elevada (porém num patamar insuficientemente capaz de provocar alívio relevante na dívida), emissões de moeda e/ou outros artifícios desesperadores, caso o endividamento continue aumentando de forma agressiva.

Isso significa que tanto a presidente Dilma, quanto seus (suas) sucessores (as), precisarão de força e capital político para tomar decisões difíceis a fim de se evitar que o Brasil não se aproxime de um caos fiscal irreversível. Não é somente o crescimento e/ou a viabilidade macroeconômica que estará em jogo nos próximos anos/décadas, mas sim a sustentabilidade política, econômica e financeira.

Chegou a hora de parar com a brincadeira. Daqui pra frente será necessário esforço de diferentes forças políticas, sindicatos, economistas, investidores e agentes para que o partidarismo barato, atentado intelectual e sensacionalismo, constantemente presentes nos debates de política fiscal, deixem de existir para que o País possa encontrar a necessária rota de sustentabilidade no longo prazo.

A bolsa de valores brasileira permanece trabalhando movimento de alívio no curtíssimo prazo, ainda sem demonstrar sinalização de fraqueza ou interrupção. O movimento, apesar de descolado da agenda doméstica, segue o direcional do fluxo global e não apresenta novidade.



Taxa de câmbio e contratos de juros futuros permanecem leves no curto prazo, ainda sem causar ameaça a tendência de alta de longo prazo. Ainda que as taxas de juros, em especial, continuem trabalhando movimentos corretivos, seguindo as Treasuries, o quadro macro para o longo prazo corrobora com a sustentabilidade técnica da tendência de alta, já que os cortes de ratings provocam, inevitavelmente, impactos nos futuros custos de financiamento do governo e empresas. Além disso, ratings menores estimulam posições defensivas nas instituições financeiras, encarecendo o custo do crédito, provocam mudanças na alocação de portfólios de fundos de investimentos e fundos de pensão, deixam gestores o investidores mais receosos, portanto, mais exigentes nos preços, além de impactar negativamente a fundamental percepção de risco.

26 comentários:

  1. Relaxe, meu caro FI. A situação ainda não é tão caótica, embora seja grave. Estamos vendo um ajuste fiscal sujo, pela inflação, não proposital mas percebido pelo governo e seus asseclas econômicos. É o que espero até o fim do mandato, inflação flertando com 10% a.a. até 2018 e, provavelmente, também em 2019-2020 e juros mais altos (incrivelmente!) quando o novo governo entrar. Com sorte, aprovamos até lá a reforma da previdência, desvinculação de parte das receitas obrigatórias e algum ajuste pra coisa não ficar tão feia. Não podemos ser contaminados pelo pânico, por isso é importante diversificar e tocar o barco. Esse risco embute um potencial de retorno excepcional caso o cenário caótico, improvável como você disse, não se concretize. Abraço.

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    1. Sim, conforme citei no texto ainda estamos longe de um caos fiscal irreversível, mas alguma coisa precisa começar a ser feita no atual governo para que os próximos eleitos possam dar prosseguimento ao processo num ritmo gradual. Será difícil reverter a trajetória da dívida nesta década, mas ao início da próxima, ela precisa estar em declínio. O atual patamar elevado de inflação ainda não é suficiente para provocar esse ajuste sujo, as projeções para trajetória da dívida continuam em ascendência agressiva, isso significa que haverá mais aperto em algum lado (fiscal ou inflação). Com certeza, são nos momentos de pânico que costumam surgir as melhores oportunidades de negócio, mesmo com essa situação muito delicada, que dificulta a gestão do portfólio, uma boa estratégia operacional seguida com disciplina tem feito o investidor aproveitar prêmios interessantes em diversas classes de ativos. Meu feeling com o mercado é igual ao de qualquer investidor, não serve pra muita coisa rsrs... É importante evitar que o feeling contamine o processo de tomada de decisão, para que isso ocorra, a estratégia operacional precisa ser eficaz, assim o investidor terá conforto psicológico e segurança nas tomadas de decisões.

      Abs, bons negócios

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  2. FI,

    Será que o governo vai entender esse senso de urgência como nós? Aparentemente... ninguem de Brasília está muito preocupado ... vc acha que já é hora de me preocupar com risco de calote do tesouro direto por ex? ou ainda está suave e isso seria um exagero ..

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    1. Não, nem o governo nem a sociedade ainda entenderam o tamanho do problema fiscal. Não se preocupe, conforme demonstrei no texto, estamos longe de chegar nesse ponto (calote). Por outro lado creio ser interessante evitar títulos da ponta longa, como sempre defendi. Foque nos vencimentos mais curtos, tanto em LTNs, quanto em NTNBs. Não somente por conta da impossibilidade de projeção do quadro macro e fiscal, mas principalmente para dar mais flexibilidade à gestão da carteira, o que permitirá melhor aproveitamento das oportunidades futuras.

      Abs, bons investimentos

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  3. OI FI,
    Então o que fazer para proteger o patrimônio da nossa família?
    Pois uma ntnB pode não ganhar da inflaçãoe ainda perder dinheiro. abs

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    1. Oi,
      Dada as condições fiscais, macro e micro atuais, quando uma NTNB não for mais capaz de proteger o investidor da inflação, a economia estará desmantelada. Numa situação dessas (altamente improvável, estamos longe disso), você possivelmente estará menos preocupado com o retorno da NTNB (que será um dos únicos ativos financeiros com menor perda real no sistema) e mais focado em administrar hedge em ativos reais.

      Abs, bons negócios

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  4. Postado por CRICRI

    Valeu FI

    Acredito que não divulgam estes detalhes para não provocar um desconforto maior e pressionar as instituições financeiras. Com isto, deixam o investidor comum com menos instrumentos para fazer uma análise realista da situação.
    A decisão de dar ênfase à este problema é a dificuldade de calibragem para não gerar pânico.
    Por exemplo, você fala em riscos de renegociação para o final da próxima década.
    Mas o que acontece se medidas realistas não forem tomadas em curto prazo ?
    Creio que um descrédito acelerado pode precipitar os acontecimentos.
    Inclusive temos o risco da hiperinflação como instrumento de calote disfarçado como alertado por alguns economistas inclusive o Raul Veloso na Globonews.
    Só estampar estes rebaixamentos nas capas dos jornais provocaria uma imensa volatilidade.
    Agradeço a você por possibilitar que pelo menos alguns tomem conhecimento destes dados.

    Abraço

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    1. Obrigado. Sim, é preciso entender que o processo de renegociação da dívida é a última "opção" disponível. É o The End de Walt Disney. Antes de chegar no fim, os governos utilizarão um arsenal de medidas e intervenções desesperadoras, por isso o processo é tão longo. Tudo isso precisa falhar para o governo e credores sentarem na mesa redonda e renegociarem a dívida. Lembrando que estamos nos referindo à dívida interna, já que a dívida externa é pequena e totalmente coberta pelas reservas do Banco Central. Sem dúvida, uma crise de credibilidade aguda pode acelerar o The End, mas acho que o dinamismo da economia brasileira impede que isso ocorra. O brasileiro é acostumado com crises e tem uma capacidade de reação rápida muito forte, basta notar o histórico do Índice Gerente de Compras da indústria, sempre quando o elástico estica demais pra baixo, surge um contra-ataque surpresa. Tenho muita dúvida se somente uma hiperinflação seria capaz de provocar alívio na trajetória da dívida, por outro lado é difícil encontrar o número ideal ao IPCA para que isso ocorra. Talvez os 11% ao ano já estariam fazendo algum efeito se a contraparte (fiscal) não estivesse numa ascendência tão agressiva.

      Abs, bos negócios

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  5. O cenário é terrível, sentimento de impotência, vemos as pessoas ao nosso redor, as quais nao são muito interessadas por economia etc nao saber a real proporçao que tu isso esta se encaminhando. É realmente muito preocupante. Nao vemos perspectivas. Não consigo visualizar que nossa classe política esteja disposta a fazer algo. Eles são tão ou mais ignorantes dos que o elegeram. Nao tem autonomia intelectual para colocar suas particularidades de lado em prol da nação. É realmente muito triste ver aquele sonho do Brasil pujante ora visto nos anos de 2006, 2007, onde as pessoas poderiam progredir.

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    1. Correto. Infelizmente o quadro não se agravou bastante o suficiente ao ponto de provocar conscientização na sociedade e nas lideranças políticas. Mas alguma coisa precisa acontecer já neste governo para que os próximos eleitos possam se apoiar na tese de prosseguimento do processo de ajuste (honrando um pacto ou qualquer outra coisa do tipo) para que ele não seja interrompido com um Congresso ainda mais fragmentado em 2019 e/ou eventual posição do PT na oposição. Iniciar uma agenda impopular com o PT na oposição não será fácil. Já com o PSDB na oposição, tudo fica muito mais fácil, independente do que quer que seja. A janela de oportunidade está neste mandato.

      Abs, bons investimentos

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  6. FI, o que significaria para os investidores do TD ficarem de fora de uma hipotética renegociação dos títulos da dívida pública?

    Um default? Não vejo muito sentido nessa hipótese, eis que o TD representa apenas 1% do estoque da dívida pública. Não alteraria em nada a situação e acabaria com essa parcela do mercado para negócios futuros.

    Os títulos seriam pagos normalmente? Com os principais credores da dívida renegociando seus títulos em condições menos favoráveis, não vejo como os grandes investidores sairiam perdendo e nós, investidores PF, continuariamos em uma situação normal.

    Qual outra alternativa poderia ser adotada?

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    1. O fato de existir a possibilidade de os investidores do Tesouro Direto ficarem de fora de uma eventual e improvável renegociação da dívida interna é apenas uma questão operacional. É impossível negociar com um grupo tão fragmentado. Como se não bastasse, a participação dos investidores do Tesouro Direto na Dívida Pública Federal é meramente simbólica, se não me engano ainda não chegou a 1%. Não seria uma questão de os grandes saírem perdendo e os pequenos não, mas sim de negociação para manutenção da solvência do Estado e de um sólido sistema financeiro. É o que normalmente ocorre, os governos sentam com os banqueiros e gestores de fundos, reuniões dessas não terminam com impasse, uma solução será tomada. Não vejo muita razão para estendermos demais nesse tipo de assunto, ou no que poderia resultar de um processo de renegociação, até porque são inúmeras as opções e, principalmente, porque estamos longe de chegar a esse ponto.

      Abs, bons negócios

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  7. FI,

    Seria verdadeiro afirmar que os grandes bancos (BB, Bradesco e Itau) correm o risco de quebrar devido a um default ?

    Entendo que os mais vulneraveis seriam os individuos credores, pois teriam pouco poder em uma negociacao.

    Agradeceria sua opiniao.

    Miguel

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    1. Miguel,

      Em teoria, a depender do volume do default parcial, os bancos poderiam quebrar. Mas isso é tão absurdo quanto um náufrago beber água do mar. É suicídio. Nenhum governo destruirá o seu sistema financeiro. Entenda que um eventual (e altamente improvável) calote seletivo em credores PF residentes seria algo muito impopular e não resolveria o problema, já que essa parcela de credores não chega a 1% da dívida interna.

      Abs, bons negócios

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  8. Tomei a liberdade de colar sua matéria, citando o link do seu blog no cabeçalho da mensagem, em um fórum de internet. Caso prefira que seja feita apenas uma menção parcial ou que seja excluída, por favor me comunique.
    Parabéns pelo blog e muito obrigado pelas excelentes análises :)

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  9. "você possivelmente estará menos preocupado com o retorno da NTNB (que será um dos únicos ativos financeiros com menor perda real no sistema) e mais focado em administrar hedge em ativos reais."

    Poderia por favor explicar esse hedge em ativos reais??obrigado e desculpe o desconhecimento.

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    1. Olá, por favor não se desculpe. Toda dúvida é importante. Hedge em ativos reais é qualquer bem físico, do tipo imóveis, metais, dólar espécie, entre outros. Mas entenda que essa alocação é para um cenário de catástrofe econômica. Felizmente estamos longe disso e com rotas de desvio possíveis de serem tomadas para retornarmos à estabilidade no longo prazo.

      Abs, bons investimentos

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  10. Caro FI, excelente texto, mas em meu raciocínio simplista fico pensando até no risco de ativos reais, como ouro, imóveis e etc., já que em um cenário de caos na dívida pública e desequilíbrio fiscal seria perfeitamente possível esses ativos encalharem e desvalorizarem na carteira de quem os tiver, por falta de liquidez oriunda do cenário caótico. Lembro-me de isso ter ocorrido no confisco do governo Collor. Me corrija se eu estiver errado.

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    1. O hedge funciona justamente para lhe oferecer proteção contra períodos turbulentos. É uma alocação defensiva, ou seja, você se posiciona no mercado para perder menos e preservar o patrimônio enquanto atravessa a fase de tormenta. Nesse caso os ativos reais seriam os mais indicados, apesar de comprometer a liquidez no curto/médio prazo, após a tempestade o valor dos bens (ativos reais) tende a ser minimamente preservado. Na minha avaliação, o confisco do Collor não se assemelha a esse cenário caótico traçado por um default, são situações bem diferentes e com consequências distintas, não há como traçar um paralelo entre os dois.

      Abs, bons investimentos

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  11. FI, excelente artigo!
    Aplicação em fundo cambial (ou mini-dólar na BMF) poderia ser considerado hedge em ativo real?

    Ou em caso de calote do Governo, por não se tratar de dólar-espécie, mas de contratos, a aplicação "também iria dançar".
    Grato,
    Otávio

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    1. Olá Otávio,
      Obrigado! Para esse caso extremo (e volto a frisar, altamente improvável), não. O hedge em ativo real é necessário justamente para o investidor fugir de qualquer tipo de papel transacionado no mercado financeiro.

      Abs, bons investimentos

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  12. Fi, sei que não tem bola de cristal, mais poderia por gentileza dar alguma orientação para quem deseja viajar para o exterior com relação ao câmbio. Desde já obrigado.

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    1. Creio ser interessante antecipar parte das compras em dólar antes da viagem, principalmente em momentos de alívio no mercado.

      Abs, bons negócios

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  13. Postado por CRICRI

    Boa tarde FI

    Poderia comentar a decisão do Fundo Garantidor de Crédito ( FGC ) de retirar a garantia de R$ 250.000,00 para aplicações em fundos de investimentos e afins ?

    A adoção desta medida no atual momento parece completamente inadequada.

    Abs

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    1. Boa tarde,

      Não deve causar muito impacto, pois na prática a cobertura de 250k aos fundos de crédito privado é insignificante. Parece que a medida foi adotada a fim de se evitar batalhas judiciais, pois alguns fundos estavam pedindo que cada um de seus cotistas tivesse direito à cobertura da garantia do FGC. Ou seja, em caso de quebra do banco, todos os cotistas do fundo poderiam ser ressarcidos em até 250k. A regra anterior era de que a garantia dos 250k valia para o fundo. Agora, não vale nem para o fundo. O que pegou mal foi a justificativa de que os fundos são considerados investidores qualificados e, portanto, não precisam ter acesso à segurança do sistema. Isso é ridículo, deu a entender que o investidor qualificado tem poderes especiais para proteger seu capital contra quebras de instituições financeiras e, portanto, não precisa da cobertura do FGC.

      Abs, bons negócios

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