quinta-feira, 3 de março de 2016

Uma jogada de mestre


Proposital ou não, o presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, duramente criticado no mês de janeiro deste ano, mostrou ao mercado uma jogada fenomenal, digna de reconhecimento.

A decisão do Copom (Comitê de Política Monetária) no dia 20 de janeiro de 2015, um dia antes de o presidente da autoridade monetária publicar uma nota polêmica o suficiente para reverter rapidamente as expectativas do mercado (acreditava-se numa alta de 0,5 p.p. na taxa básica de juros, expectativa criada pelo próprio Banco Central durante todo o mês de dezembro), mostrou ser acertada.

Investidores, analistas, economistas, empresários, agentes de mercado, repórteres, comentaristas e até blogueiros (incluindo o blog Finanças Inteligentes), criticaram duramente tanto a nota do presidente Tombini publicada no dia 19 de janeiro, quanto a decisão do Copom do dia seguinte. Não posso afirmar pelos demais, mas da minha parte confesso que estava redondamente enganado. A minha análise estava errada, pois me limitei demais ao lamaçal do quadro doméstico.

O mercado provou que o Banco Central estava certo e pouco importa se esse era realmente o objetivo da decisão do dia 20 de janeiro. O fato é que funcionou muito bem. Da noite para o dia, um Banco Central com postura hawkish se transformou num Banco Central com postura dovish. Se antes existia uma expectativa de alta da taxa básica de juros, agora existe uma expectativa de queda futura da taxa básica de juros, provocada pela manutenção da política monetária num momento de inflação pressionada.

A lógica da estratégia não está no combate à inflação, já que boa parte dos efeitos contracionistas da política monetária estão sendo eliminados pela política fiscal. O Banco Central pouco pode fazer para derrubar a inflação nesse quadro desregulado, mas por outro lado se posicionou muito bem para garantir a estabilidade financeira doméstica (evitando choques) num momento em que passava uma tormenta pela Ásia em direção à América Latina.

Pior, enquanto a tormenta se aproximava da América Latina, o Brasil (e as empresas brasileiras) sofria (am) duras perdas em seus ratings, os indicadores econômicos já horripilantes pioravam ainda mais, as commodities despencavam e os políticos só ajudavam (e ainda ajudam) o barco afundar. As condições eram perfeitas para o País levar um choque de proporções inimagináveis.

Por que, então, o mercado financeiro doméstico está em euforia? Tombini pode não entender tanto de inflação, mas parece ser um mestre em carry trade ou no mínimo um bom psicólogo do Sr. Mercado.

O ano de 2016 começou com os mercados entrando em colapso, especialmente as praças emergentes. De acordo com o IIF (Instituto de Finanças Internacionais), as saídas líquidas de capital de mercados emergentes totalizaram 735 bilhões de dólares em 2015, a maior fuga dos últimos 15 anos. Desse montante, a maior parte (676 bilhões) saiu da China.

O peso desses dados só fez intensificar a tendência no início de 2016 e o efeito China contaminou rapidamente as demais praças financeiras mundiais. Com os investidores batendo em retirada da Ásia, em meio a falta opções para realocações rentáveis em outros mercados, bastou o Banco Central brasileiro tomar uma postura dovish para chamar o carry trade a terra brasilis.

A postura dovish fez com que investidores enxergassem ameaça de futuro corte da taxa Selic, o que induziu a percepção de prêmios de risco menores no médio prazo. Ao enxergarem o risco de perderem os elevados prêmios embutidos nos títulos brasileiros (os maiores do mundo), os investidores correram para garantir seus respectivos pedaços do bolo.

A lógica é simples. É melhor fugir do risco China, que não tem mais condições de promover um câmbio estável e crescimento forte o suficiente para justificar posições de risco locais, para entrar no risco de praça de câmbio flutuante, juro alto e ativos baratos (como as commodities, em função do recente colapso de preços).

Os países da América Latina atendem as necessidades de câmbio flutuante e ativos baratos (commodities), mas somente o Brasil tem o plus do juro alto. O apetite voraz dos investidores está nítido na curva de juros futuros. O contrato com vencimento em 2017 apresenta queda significativa de 3,25 p.p. desde a máxima registrada aos 17,29% em setembro do ano passado.

Nem mesmo as curvas longas (onde o risco é maior) escaparam do apetite dos investidores. O contrato com vencimento em 2022 apresenta queda relevante de 2,28 p.p. desde a máxima registrada aos 17,42% em setembro do ano passado.

O recuo do prêmio da NTNB 2019 (de 8,03% para 6,17%) é o mais intenso desde o início da tendência de alta iniciada em 2012, o que também denuncia elevado fluxo comprador nos últimos meses.


Em meio a onda compradora por parte dos investidores estrangeiros, o dólar contra real segue recuando, aproximando-se do principal patamar de sustentação dos últimos meses localizado na faixa dos R$3,70.


Já a bolsa de valores está disparando, transformando o movimento de alívio de preços iniciado no final do mês de janeiro numa forte tendência de alta de curto prazo, deixando os analistas/economistas sem motivos para explicarem o movimento relevante no mercado financeiro doméstico. A justificativa encontrada pelos “especialistas” (ambiente político) é tão baixa e desprezível quanto à qualidade do debate político-econômico no Brasil.


Outros mercados emergentes e desenvolvidos também seguem mostrando valorizações de ativos nas últimas semanas/meses, mas não numa intensidade tão forte quanto a constatada no Brasil. Esse dado é importante não só para reforçar que a tese local (ambiente político) está errada, mas também para dar o devido crédito à estratégia do Banco Central brasileiro, que se sobressaiu às defesas implementadas por outros banqueiros centrais desde o início deste ano.

É importante frisar, entretanto, que o fato de o Banco Central ter feito uma jogada de mestre não elimina a gravidade do quadro doméstico, bem como as grandes dificuldades a serem enfrentadas no médio e longo prazo.

O Banco Central (intencionalmente ou não) apenas aliviou a nossa barra no curto prazo. Soube jogar com o mercado, o timming da ação foi perfeito e o resultado surpreendeu. Mas não podemos depender sempre da autoridade monetária nos momentos mais vulneráveis.  Jogadas como essas são arriscadas e podem falhar. Precisamos atacar nossos problemas estruturais para que o Banco Central possa voltar a se concentrar no combate à inflação.

44 comentários:

  1. Cadê a tecla do curtir aqui?

    Então, havia pensando o mesmo com um economista amigo meu sobre isso.
    a bolsa subiu em demasia hoje (quinta 03/03) por causa do Delcídio.
    Mas o pivot de alta vem desde o anúncio da manutenção da Selic lá em meados de janeiro.
    O ponto da virada foi esse mesmo!

    Abs... Gostei do texto!!!

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    1. Não tem rsrs..

      Sim, o ponto da virada ocorreu no mês de janeiro, em todos os segmentos do mercado. O que apesar de ser meio lógico, é um pouco raro de ocorrer. Normalmente algumas classes de ativos saem na frente e outras partem atrasadas. Mas nesse caso ocorreu tudo no mesmo timming. Dólar, juros e bolsa de valores reverteram trajetória em janeiro após o Copom. Obrigado!

      Abs, bons investimentos

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  2. discordo

    apesar de fazer sentido um alivio no bear terrivel em que os emergentes iniciaram o ano com o money desembarcando do projeto china, creditar ao BC do ministro bolinha o raly do ibov/juro/dolar e o mesmo que dizer que o rabo balança o cachorro.

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    1. Eu também tenho críticas ao Tombini. O histórico não ajuda. Mas o fato é que o Banco Central do Brasil acertou em janeiro e merece reconhecimento. Não foi pouca coisa. Banqueiros centrais do mundo inteiro se posicionaram para defender seus mercados em meio a volatilidade intensa ocorrida no início deste ano. Entre todos eles, o Banco Central do Brasil foi o que mais se destacou. A prova do sucesso da estratégia está na trajetória dos preços dos ativos locais.

      Abs, bons investimentos

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    2. Clerton e FI,
      Eu acho que só vai dar pra saber se acertou mesmo se o objetivo principal, que é a inflação, cair. Sinceramente me parece mais uma coincidência esta nova trajetória dos preços dos ativos locais, puxada pelo alívio internacional mais a melhora no cenário doméstico (e avanço da lava-jato), que resultado direto da ação do BC.

      Veja, não estou dizendo que ele errou, mas que o acerto pode ter sido técnico e não necessariamente uma mudança intencional de tendência. Não acho que eles sejam tão estrategistas assim. Me parece que atiram no que viram e acertam no que não viram ...

      Abraços

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    3. Olá EI,

      Conforme destaquei no texto, o objetivo da jogada não é o combate a inflação:

      "A lógica da estratégia não está no combate à inflação, já que boa parte dos efeitos contracionistas da política monetária estão sendo eliminados pela política fiscal. O Banco Central pouco pode fazer para derrubar a inflação nesse quadro desregulado, mas por outro lado se posicionou muito bem para garantir a estabilidade financeira doméstica (evitando choques) num momento em que passava uma tormenta pela Ásia em direção à América Latina."

      Complementando, não há melhora no cenário doméstico. Sequer existe essa perspectiva. É um filme de terror sem fim. Com ou sem troca de poder os problemas estruturais precisarão ser resolvidos para o País ter estabilidade e voltar a crescer de forma sustentada no longo prazo. O nosso quadro é gravíssimo e exige respostas que vão muito além da figura que estará no comando. Bancos Centrais são altamente estrategistas, em qualquer lugar do mundo. Inclusive, a comunicação dos banqueiros centrais com o mercado é parte relevante do processo de implementação da estratégia dessas instituições nas últimas décadas, as vezes se tornando mais relevante do que uma decisão de taxa de juros.

      Abs, bons investimentos

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    4. FI,
      Obrigado pela atenciosa resposta. Você pode ter razão em sua opinião, mas eu ainda tenho dúvidas. Acho que o que resume bem seu post está em suas primeiras palavras "proposital ou não".

      Pode ser que a lógica não esteja no combate a inflação, mas se a inflação não ceder, inevitavelmente, o BC terá que voltar a subir os juros, no minimo para manter o mesmo patamar de juros reais.

      Neste aspecto acredito que já haja uma melhora sim nas espectativas locais, ou pelo menos que as coisas parem de piorar.

      Abraços

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    5. Certamente. No que se refere exclusivamente à inflação estamos numa situação muito delicada, pois é um processo de desancoragem das expectativas que vem desde 2010. Fazer os agentes acreditarem que a meta (4,5%) será cumprida exigirá, no curto prazo, um choque de expectativas de elevado custo, que inclusive pode falhar. Esse choque de expectativas se daria por uma elevação única e abrupta da taxa Selic. Entretanto, esse choque provocaria rápido aumento da inadimplência, num momento de defesas desguarnecidas do setor produtivo já alavancado. O outro risco é o do tiro no próprio pé. Se o Banco Central falhar na estratégia de comunicação para justificar o hipotético choque de juros, o mercado poderá entender que a situação é muito mais grave do que se imaginava e, por conta disso, disseminar um clima de tensão com consequências inestimáveis (estimular intensificação da indexação como mecanismo de proteção dos agentes ainda traumatizados pela hiperinflação, fuga de capitais, choque no câmbio retroalimentando o clima de tensão, etc). A outra forma de fazer os agentes acreditarem que a meta será cumprida é pela via de reformas que estão fora do âmbito da política monetária. São elas: (i) reforma fiscal inteligente, cortando/enxugando benefícios exagerados (considerados distorções), o que reduziria a injeção de recursos do Estado na economia, logo uma ferramenta importante de política monetária e (ii) reformas estruturais que estimulem o ressurgimento da oferta, já que sem inovação e investimentos não é possível manter a balança entre oferta x demanda relativamente nivelada.

      Por conta disso podemos concluir que o Banco Central está muito limitado em cumprir seu mandato de estabilidade do poder de compra da moeda. Nesse caso o que resta fazer, infelizmente, é tentar ganhar tempo até que volte a existir um mínimo de senso de consciência no ambiente político. O Banco Central também tenta cobrar uma resposta do executivo e legislativo, mas o aperto monetário a conta gotas ainda não atingiu patamar elevado o suficiente para forçar uma atitude dessas instituições, apesar da tragédia que se tornou o quadro doméstico. Por fim, não deixa de ser inconveniente ao governo ganhar tempo, permitindo inflação elevada e distante do centro da meta, dada as condições da trajetória dívida/PIB.

      Abs, bons negócios

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  3. Desculpe discordar mas o que ocorreu nesta quinta-feira foi a bomba do Delcidio. Nossa bolsa funciona mais na especulação do que no fato

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    1. Mas o movimento começou no final de janeiro. Não é uma trajetória iniciada na quinta-feira. O fato determinante foi a reversão das expectativas do mercado, provocada pelo Copom de janeiro. Isso chamou o carry trade de quem ainda estava esperando o ponto de entrada. Desde então os ativos vem se valorizando. O que aconteceu ontem apenas temperou o mercado, que já estava com um clima bem diferente daquele do início do ano.

      Abs, bons negócios

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  4. Este foi o melhor post que vc fez e que li até o final. Parabéns!
    Geralmente seus post são muito extensos, cansativos, tornando-se chatos.

    Sucesso, Abraço!
    Bagual

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    1. Verdade rsrs.. As vezes os textos ficam técnicos demais. Mas por outro lado não me importo tanto com isso. Obrigado!

      Abs, bons negócios

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  5. Essa alta repentina se descola da economia chinesa (que era justificada nos últimos dias para as altas e baixas no mercado) e principalmente do cenário economico interno (que é caótico).
    Os analistas/economistas sempre tem uma justificativa para a alta ou baixa causada e simplesmente essa justificativa é esquecida de uma hora para outra.
    Aguardar cenas do próximo capitulo.
    Bela análise, FI.
    Abraco.

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    1. Verdade, ninguém se lembra mais do festival de gafes cometidas no ano passado, sob a justificativa também do ambiente político doméstico. "Esqueceram" do FED, BCE, Banco Popular, BoJ, BoE, etc rsrs... Obrigado! Abs, bons negócios

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  6. Parabéns pelas análise diferenciada! Sempre imparcial e "inteligente". Nada igual no Brasil.
    O único defeito é a frequencia. Gostaria que postasse todos os dias.
    Obrigado!

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    1. Obrigado! Vixi, tem faltado tempo rs..
      Abs, bons negócios

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  7. Parabéns por mais uma brilhante análise.99% dos analistas estão dizendo que essa euforia na bolsa é por causa da delação do senador Delcídio.A verdade é como você disse,ainda temos muitos problemas domesticos.Você acredita que a Selic cairá este ano? Gosto muito do Tesouro direto,tanto pra especular quanto para longo prazo,mas confesso que diante de tudo isso estou perdido!

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    1. Quando o clima no mercado é favorável, qualquer notícia, irrelevante ou não, tem potencial para ganhar repercussão e ser "motivo" para impulsionar os preços. Os acontecimentos no ambiente político são apenas um tempero para a trajetória dos preços dos ativos. O fato determinante foi a reversão do clima no mercado provocada pelo Banco Central em janeiro deste ano. Tanto é que gestoras importantes de nível global como Black Rock e Franklin Templeton mudaram suas visões com o Brasil justamente depois do Copom de janeiro.

      Não enxergo muito espaço para queda da Selic, embora esse meu achismo não determina os movimentos que faço no mercado rs.. O jogo do Banco Central é levar o mercado crer nessa expectativa, para chamar fluxo. É uma batalha psicológica e como investidores experientes não podemos cair nesse jogo. Precisamos dar ouvido aos banqueiros centrais, mas seguir nossa estratégia com disciplina. Apesar de o mercado estar eufórico e enchendo a lata com ativos brasileiros nesse momento, os pontos de entradas ideais em Tesouro Direto (ou contratos de juros futuros), por exemplo, já ocorreram há um bom tempo. A massa sempre entra atrasada e sai tarde demais. A função dela é esticar o elástico. O investidor experiente e com estratégia operacional eficaz consegue se antecipar aos movimentos de massa e, consequentemente, tirar o máximo de proveito deles. O importante, portanto, é aproveitar as oportunidades. A estratégia seguida a risca dará o respaldo psicológico para fazer os movimentos contra a massa. Então, preocupe-se menos com a bola de cristal dos analistas e tente aproveitar as oportunidades quando surgirem. Concentre seus esforços na construção da sua estratégia, tenho certeza que não ficará perdido no mercado.

      Abs, bons investimentos

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  8. Ótimo post. Realmente não estava engolindo essa alta de bolsa por causa da Lava-jato.
    O movimento começou antes, Delcídio e Lula só alavancaram, mas não sustentam uma alta dessa.
    Nesse cenário, ainda é recomendado a compra do índice (ETFs) ou começa a fazer sentido escolher algumas boas ações que estão indo no sentido contrário?

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    1. Obrigado! A opção pelos ETFs (ou fundos de ações, de value, de yield, etc.) é justificada pelo elevado risco do stock picking no Brasil. Esse risco continua elevado e está longe de acabar. Dependeria, em primeiro lugar, de uma reforma no tamanho do Estado.

      Abs, bons negócios

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  9. Mais um excelente artigo, sempre lúcido e preciso nas análises.
    Linkei lá no meu blog
    http://blogdouo.blogspot.com.br/2016/03/ntn-b-principal-tesouro-ipca-grafico-de.html
    Abraço!

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  10. Parabéns pela brilhante análise! Além do já comentado, foi obtida uma redução significativa no ritmo de expansão da dívida. Outro aspecto é que, se dolarizarmos o Bovespa, a valorização fica tão expressiva que é inevitável que uma correção não se avizinhe. Saudações!

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  11. Acompanho o blog há alguns anos e tornou-se uma referência para análise macro econômica imparcial.
    O conceito de "Alétheia" sob a concepção de Heidegger se aplica ao trabalho desenvolvido, isto é, um estado descritivo e objetivo. Todavia, a maioria dos analistas auxiliam a propagar a cortina de fumaça sobre os fatos.
    Parabéns pelo excelente trabalho!

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  12. Excelente leitura, parabéns e obrigado por compartilhar!

    Mas esse carry trade tá com cara de um repique forte nesse nosso bear market, não? Será que tem espaço pra esticar ainda mais antes dos gringos perceberem que a situação não vai melhorar e os juros não vão cair tão cedo?

    Tô achando que o sentido do fluxo vai inverter e vão embolsar esse lucro altíssimo logo logo...

    Abraço!

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    1. Obrigado! Espaço para esticar tem, tanto na bolsa, quanto no câmbio e juros. Não houve sinalização de interrupção no fluxo ou reversão na tendência em todos esses segmentos. Mas pouco importa o que acontecerá no futuro, esteja atento às oportunidades e deixe que o mercado faça o resto o "serviço" rsrs...

      Abs, bons negócios

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  13. Excelente post! Análise séria e inteligente. Abraços!

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  14. Sempre que acontece algo inesperado no mercado aguardo um post seu para fugir das justificativas de "especialistas" kkk
    Abraços

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    1. Engraçado é que normalmente tento arrumar tempo pra postar quando os "especialistas" pegam pesado demais. É de doer os ouvidos ou arder os olhos. Obrigado!

      Abs, bons negócios

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  15. Gostei bastante do post e da análise. Não tinha me atentado à essa virada após à manutenção da taxa em janeiro. É uma informação interessante para ajudar a entender o cenário.

    Abs

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  16. FI. Acho que o capital estrangeiro está ensaiando uma retirada maciça de capital do sistema financeiro. Veja que em fevereiro saíram do País US$ 1,142 bilhões, e esta alta recente do petróleo e das bolsas, aliada às peculiaridades locais, tenha servido de pretexto para desvalorizar o câmbio e valorizar a bolsa, com um up dos vendidos fechando posição, para que a saída possa ser mais vantajosa, ou seja, venda de ativos em bolsa e compra de dólares em melhores condições. Vamos ver o que vai acontecer!

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    1. Fluxo de capital é muito sensível, mas até o momento os estrangeiros estão com tudo no carry trade. Volume ainda muito forte desde o Copom de janeiro.

      Abs, bons negócios

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  17. Obrigado por compartilhar seu brilhantismo nesta análise muito bem feita.

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  18. FI já analisou o gráfico do VIX recentemente?
    O S&P 500 desde 2009 em trajetória ascendente e o gráfico sugere topo. Será que a farra da liquidez promovida pelos bancos centrais não cobrará seu preço em breve!?

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    1. Sempre rs..
      Entretanto, o VIX não tem a capacidade de sugerir topo, observe que desde o início da tendência de alta no S&P500 o VIX tem oscilado com bastante frequência entre 15% a 20%. Certamente, chegará o momento de reversão no ciclo de longo prazo, mas ninguém sabe quando. Há mais de 5 anos tenho ouvido falar em topo no S&P500, uma hora os analistas acertam rsrss.. Preocupe-se menos com o futuro e com o que dizem os analistas.

      Abs, bons investimentos

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  19. FI, um artigo interessante do Paul Craig* descreve que a escalada do preço do ouro teria sido contida mediante vendas à descoberto no mercado do New York Comex futures (ouro-papel). No entanto, nas últimas semanas podemos observar uma considerável apreciação deste metal. O gráfico indica uma possível reversão de tendência no longo prazo.
    Nesta perspectiva, acredita numa correção mais vigorosa nos mercados mundiais dada a conjuntura atual?

    *http://resistir.info/financas/gold_riggers_22set14.html

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    1. Ouro em NY está interessante. Atingiu mínima no finalzinho do ano passado. Não enxergo viabilidade em especulação na ponta comprada no curto prazo devido a arrancada recente, mas em função do crash ocorrido em 2013, com o trauma esticando pra 2014 e 2015, os preços do metal atingiram patamar que justificaria alocações pequenas com objetivo de buscar proteção com o plus do bom potencial de valorização do ativo a longo prazo. Como ressaltei no comentário acima, certamente chegará o momento de reversão no ciclo, com as bolsas entrando em bear market de longo prazo, mas ninguém sabe quando. Na média, esse ciclo de alta presente nas principais bolsas de valores mundiais está com duração de 4/5 anos, sem sinalizar esgotamento, o que é normal. Ciclos de bull market costumam ser mais longos do que os ciclos de bear market. Ainda não houve sinalização de reversão para um ciclo de bear market.

      Abs, bons investimentos

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