quinta-feira, 21 de setembro de 2017

Normalização acomodatícia


A reunião de dois dias do Fomc (Comitê de Política Monetária do FED – Banco Central dos Estados Unidos) encerrada nesta última quarta-feira apresentou uma chuva de novidades relevantes que ainda serão digeridas pelo mercado nos próximos dias/semanas.

A meta a ser perseguida pela FFR (Federal Funds Rate – taxa básica de juros) foi mantida para o intervalo entre 1% a 1,25%, confirmado as expectativas do mercado. Entretanto, muitos investidores ficaram confusos com a sinalização de que um novo aumento de 0,25 p.p. na meta da FFR ocorrerá ainda este ano.

Com a inflação ainda fraca, oscilando abaixo do centro da meta de 2% a ser perseguida pelo Comitê, esperava-se um tom mais cauteloso por parte da autoridade monetária com o processo de aperto monetário. O impacto inicial desta primeira sinalização, portanto, pode ser considerado hawkish.

Mas ao analisarmos o famoso gráfico de pontos do FED (mostra as projeções para a FFR de cada membro do Comitê), o movimento é significativamente dovish, acentuando-se frente às últimas projeções divulgadas no trimestre passado. A mediana das projeções para a FFR se manteve em 1,4% para 2017 e 2,1% para 2018. Para 2019, a expectativa para a FFR caiu de 2,9% para 2,7%.


A revisão descendente na projeção para a FFR de 2019 é considerada agressiva, pois se distancia do patamar de 3% considerado como taxa neutra e, até então, objetivo de longo prazo a ser alcançado pela política monetária. Agora, mesmo considerando um cenário de longer run (2021 em diante) a expectativa mediana é que a taxa básica de juros alcance apenas 2,8% ao ano.

Essa pode ser uma importante cartada do FED para manter a calmaria no mercado quando começar a reduzir seu balanço insustentável. Por incrível que pareça, não é um movimento forçado da autoridade monetária norte-americana. É uma nova brecha que está sendo usada. O viés dovish nas projeções para a FFR estão respaldados pela expectativa de manutenção do crescimento em ritmo de 2% nos próximos 3 anos, taxa de desemprego ao redor de 4,2% e taxa de inflação ancorada na meta de 2%, sem ameaça de rompimento ascendente.

A inflação, mais uma vez, continua sendo o grande destaque ou, como disse a própria chair do FED, Janet Yellen, um mistério. A projeção para o núcleo de inflação (media preferida do FED) caiu de 1,7% para 1,5% em 2017 e de 2,0% para 1,9% em 2018. Já a expectativa para a inflação oficial se manteve em 1,6% em 2017 e caiu de 2,0% para 1,9% em 2018.

O esperado aumento da inflação com a recuperação econômica e aquecimento do mercado de trabalho não veio e parece que não virá tão cedo. Nem mesmo o longer run para a inflação oficial aponta risco de rompimento do centro da meta. Neste quadro macro desenhado pelo FED, o espaço para subir os juros fica realmente cada vez menor. Mesmo com a economia operando em pleno emprego há um bom tempo, a inflação segue surpreendentemente fraca, forçando a taxa neutra para um patamar-alvo futuro cada vez menor.

Este fenômeno não ocorre somente nos Estados Unidos, mas em outras economias (tanto desenvolvidas, quanto emergentes), intrigando uma gama cada vez maior de economistas e membros votantes de política monetária dos bancos centrais. Se por um lado ninguém sabe a resposta do mistério da inflação baixa, muito menos há clareza sobre o que fazer com tanta liquidez injetada nos mercados desde o crash do subprime em 2008.

É como juntar o útil ao agradável. Já que a inflação não sobe, qual a pressa para tirar os cerca de 14 trilhões de dólares (considerando somatória de todos os bancos centrais) injetados no sistema financeiro global? Ou mesmo, porque desalavancar o sistema, se o modus operandi não apresenta risco? Essa é a mensagem do FED embutida nas entrelinhas do comunicado ao mercado e posterior entrevista coletiva de Janet Yellen.

A normalização do balanço da autoridade monetária norte-americana vai, enfim, começar no próximo mês. Mas o processo será apenas um teatro e não necessariamente causará desalavancagem minimamente substancial do sistema financeiro.

Os números são insignificantes. A partir de outubro deste ano, o FED deixará de reinvestir 10 bilhões de dólares por mês dos títulos que forem vencendo em sua carteira. O limite de não reinvestimento aumentará em 10 bilhões de dólares a cada três meses, até alcançar o teto de 50 bilhões de dólares por mês.

Considerando o atual balanço da autoridade monetária norte-americana, a desalavancagem estimada está muito longe de sinalizar qualquer aproximação com os níveis registrados no passado. Talvez isso nem vá acontecer, pois o FED não quer apontar o volume-alvo a ser perseguido em seu balanço.

No gráfico abaixo podemos notar a velocidade de crescimento do balanço do FED, de pouco menos de 1 trilhão de dólares em 2008 para os atuais 4,5 trilhões de dólares. Deixar de reinvestir alguns bilhões de dólares por mês não vai fazer esse gráfico mergulhar rumo à mínima histórica, nem perto disso. Já se especula no mercado que ao final deste longo processo de desalavancagem teatral, o FED ainda continue com uma carteira de cerca de 3 trilhões de dólares em títulos hipotecários e do Tesouro.
  

Com o cenário macro favorável (crescimento moderado, pleno emprego e inflação muito baixa) é muito conveniente ao FED buscar risco numa desalavancagem acomodatícia. Ou seja, o não reinvestimento a conta gotas vai permitir que o sistema continue operando com liquidez elevada, ainda muito acima dos níveis adequados/normais da década passada.

15 comentários:

  1. Olá FI!

    Cenário complicado esse hein... Nos resta nos prepararmos para eventuais cisnes negros...

    Abraços

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    1. Olá II,
      Seguir o Sr. Mercado e estar preparado para o que vier.
      Abs,

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  2. Olá FI, eu tenho uma dúvida de natureza mais contábil e não sei se você saberia responder. Como fica contabilizado no balanço do FED os valores que as instituições financeiras mantem depositados lá? Especialmente os valores depositados voluntariamente pelo sistema financeiro no FED, que são aqueles valores que superam a exigência do compulsório.

    Eu pergunto isso porque desde a crise de 2008 esse valor simplesmente explodiu, eu estive vendo que os bancos americanos tem depositado voluntariamente junto ao FED hoje aproximadamente 2,6 Trilhões de dólares.

    E outro ponto que me parece curioso é que eu já vi alguns artigos falando que na verdade quando o FED fala em aumentar os juros, eles estão se referindo aos juros pagos sobre os valores depositados compulsoriamente pelos bancos no próprio FED, e não da FFR em si.

    Nesse caso, será que enxugar o balanço do FED não seria retirar acabar com aquelas reservas em excesso que foram depositadas pelos bancos no próprio FED?

    As reservas em excesso representariam um passivo no balanço do FED e os títulos adquiridos representariam o ativo?

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    1. Colega, você está certo.
      Veja, a Base monetária dos EUA estava contraindo até ano passado (como vai ter inflação com uma base monetária contraindo?), e apenas há pouco tempo voltou a crescer. A base monetária hoje em dia é a mesma de 2014 (https://fred.stlouisfed.org/series/BASE).

      As reservas em excesso estavam em declínio também, atualmente estão estabilizadas. Correspondem a algo como 2.2 trilhões (https://fred.stlouisfed.org/series/EXCSRESNS).

      Sim, não há nenhum texto em língua portuguesa tratando sobre esse tema, apenas os muito bons textos do Instituto Mises. O que o FED faz é aumentar o que ele paga nessas reservas em excesso, ele perdeu aparentemente controle sobre a FFR. Ora, se a FFR é uma medida do empréstimo interbancário que bancos fazem para poder cumprir com o compulsório, porque bancos vão demandar dinheiro um do outro se há 2.2Trilhões em excesso nas reservas bancárias?

      Logo, ao aumentar o que se paga nas reservas em Excesso, para de alguma forma ter efeito na FFR, isso causa problemas no lucro operacional do FED, e por via de consequência no balanço do tesouro americano.

      A grande pergunta é se isso pode continuar indefinidamente ou não.

      "As reservas em excesso representariam um passivo no balanço do FED e os títulos adquiridos representariam o ativo?"
      Exatamente. Dinheiro depositado junto ao FED é um passivo. Os ativos em carteira são um ativo.

      Abs

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    2. obs: Ah, e um grande abraço FI, mas um texto interessante como sempre.

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    3. Eu é que agradeço pela aula do seu comentário Soul. "Curioso" é que em 2008 ninguém tinha dinheiro para nada e o Tesouro teve que forçar (e bancar) várias fusões entre instituições. Hoje essas mesmas instituições estão com os balanços limpos e com excesso de reserva. Banqueiro foi o negócio do século nos Estados Unidos rs.. Isso não pode continuar indefinidamente, mas com a inflação baixa, a situação fica muito cômoda para o FED. Acho que no fundo estão torcendo para que não passe de 2%/2,5%. No Reino Unido a inflação chegou em 2,9% (acima da meta de 2%) e só agora o BoE está pensando em subir a taxa de juros, atualmente na mínima histórica de 0,25%, mas ainda assim sem mexer no seu programa de compras de ativos.

      Abs,

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    4. Valeu pelas respostas pessoal, pelo visto acho que na prática absolutamente ninguém sabe aonde essa politica monetária maluca dos últimos anos vai nos levar. Sejam os Banqueiros Centrais, investidores institucionais, instituições financeiras, Políticos, acadêmicos e etc...

      O jeito é deixar que o tempo diga quem realmente estava certo.

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  3. FI,

    Putz, agora complicou o cenario. Estava baseando minha tese de investimento em fortalecimento do dolar e sua consequente volatilidade no BR em 2018, volatilidade amplificada ainda pelo ano eleitoral. Facil e smples. Esse post implica 1) que o "voo de galinha" que o Meirelles quer decolar pode ser mais longo do que o esperado...2) que o combate a potenciais bolhas em formacao sera procrastinado, aumentando o risco sistemico. Pensando em aumentar exposicao em RV no BR, hedgeada por opcoes de compra de VIX. o que acha?

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    1. Exclusivamente sobre o VIX, em 9,59% não deixa de ser interessante, voltou a ficar em nível muito baixo. Tem de avaliar se o custo da opção está compensatório, pois você terá de segurar/rolar até o VIX reagir. Já como hedge para cesta de ações no Brasil, é algo razoavelmente plausível, mas talvez não seja o ideal, pois somos mais vulneráveis (alta dependência de fluxo estrangeiro) e lá nem tanto. Então pode ocorrer de levarmos um sacode (apesar de parecer difícil, dentro das condições do atual ambiente global) e o VIX não reagir tanto nos Estados Unidos.

      Abs,

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  4. B dia FI,

    Sobre a inflacao nos EUA, a grande midia joga q ngm sabe explicar pq n converge p meta... Mas ela n converge devido a injecao no mercado ter favorecido glandes players e n as familias americanas? Como vc bm disse, ahh ser banqueiro nos EUA...

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    1. Parece muito claro que sim. Mas é uma conclusão inconveniente ao status quo, pois certamente irritaria muitos norte-americanos (aliás, muitos europeus, asiáticos, etc..). As provas estão espalhadas por aí. Basta checar os balanços das autoridades monetárias, das instituições financeiras, os upsides nos bonds, ações, etc.

      Abs,

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  5. Olá,

    A bolha desta vez está dividida entre o mercado acionário e os títulos públicos, pelo que parece.

    Vamos acompanhando pra ver como será o estouro (ou o desinflar) de ambas as bolhas.

    A grande questão é a inflação que está subindo pouco, o que tarda a elevação dos juros, que posterga as bolhas.

    Nos EUA a oferta monetária está subindo devagar devido ao pagamento das reservas voluntárias e na Europa me parece que devido aos bancos não estarem emprestando e deixando o dinheiro parado.

    Falando em inflação, você conhece o site Shadow Stats? Segundo este site a inflação real nos EUA estaria quase a 6%.

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    1. Não conhecia, vou dar uma olhada com calma neste site. Mas se a inflação real fosse realmente 6% os norte-americanos não estariam reclamando ou apertando o orçamento (deixando de consumir)? Pelo que acompanhei na última campanha, a questão da inflação não pareceu ser uma preocupação da sociedade.

      Abs,

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    2. Certamente se a inflação estiver neste patamar já começa a causar incomodo.

      Eu não sei exatamente quais itens o site usa pra compor este índice de inflação alternativo (ou real como eu falei).

      Aqui neste link tem os indicadores alternativos disponibilizados de graça (o resto é pago): http://www.shadowstats.com/alternate_data

      Se você olhar o PIB calculado por eles está em negativo em 2%. Então faz sentido uma inflação de 6% com este crescimento da oferta monetária.

      Veja também o nivel de desemprego calculado por eles. Bem maior que o índice oficial.

      Vale ressaltar que no pré crise 2008 também estava tudo bem nos índices oficiais e todas as mídias propagando que a economia bem.

      Então, ao meu ver, vale a pena prestar atenção nos dados deste site.

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