quinta-feira, 26 de outubro de 2017

Alvo da Selic não parece tão baixo quanto o mercado imagina


O Copom (Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil) reduziu, nesta quarta-feira, a taxa básica de juros em 0,75 p.p. para 7,50% ao ano. A decisão, amplamente esperada pelo mercado, não surpreendeu. Entretanto, o comunicado apresentado após o término da reunião de Comitê acrescentou alguns elementos hawkish de importância relevante.

Antes de entrar em detalhes sobre o comunicado do Copom, cabe ressaltar que até então estávamos (ainda estamos) dentro de um ambiente de mercado considerado otimista com diagnósticos bastante positivos por parte dos analistas/economistas para a trajetória da inflação e da taxa básica de juros.

Algumas projeções já começaram apontar para taxa Selic em 6,25% no próximo ano, o que pode ser uma sinalização de que desejo por juros baixos está se sobrepondo à realidade do quadro macro local. Mesmo aqueles que esperam Selic em 6,50% (não são poucos) podem estar confiantes demais numa economia ainda com sérios problemas estruturais.

O Comunicado apresentado nesta quarta-feira serve como choque de realidade. O Banco Central não sinalizou que a taxa Selic vá alcançar patamares tão baixos quanto o mercado imagina no médio prazo. Pelo contrário, o ciclo de afrouxamento monetário pode estar se aproximando do fim.

As alterações observadas no texto de hoje, comparadas ao último comunicado emitido na reunião do mês de setembro, são consideradas hawkish. Em primeiro lugar, a menção (por sinal pouco notada) ao primeiro item do fator de risco positivo ao cenário básico para a inflação sofreu pequena alteração, mas extremamente relevante.

Em setembro, o Banco Central considerou que “(i) possíveis efeitos secundários do contínuo choque favorável nos preços de alimentos... pode produzir trajetória de inflação prospectiva abaixo do esperado”. Na reunião encerrada hoje, a palavra “contínuo” foi cortada deste trecho. Isso significa que os integrantes do Comitê enxergam que o choque favorável de preços de alimentos, muito positivo e de certa forma até surpreende no passado recente, tende a não se manter no mesmo nível nos próximos meses. Ou seja, a boa fase da dinâmica dos preços de alimentos pode estar chegando ao fim.

O segundo item da variável positiva para o balanço de riscos da inflação também sofreu alteração. Em setembro, o Banco Central considerou que “(ii) possível propagação, por mecanismos inerciais, do nível baixo de inflação corrente, inclusive dos componentes mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária, pode produzir trajetória de inflação prospectiva abaixo do esperado”. Na reunião encerrada hoje, a frase “inclusive dos componentes mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária” também foi cortada deste trecho. Com esta mudança, ficou claro que o cenário inflacionário para os componentes mais sensíveis ao ciclo econômico tende a não ser tão positivo quanto no passado recente.

Por fim, no penúltimo parágrafo do comunicado, o Banco Central deixou seu recado final de que o fim do ciclo de afrouxamento monetário pode estar se aproximando do fim. Na reunião do mês de setembro, a autoridade monetária considerou que “antevê encerramento gradual do ciclo”. No encontro de outubro, este trecho também foi retirado.

Caso o processo continuasse sob perspectiva de encerramento gradual (ou seja, mais duas ou três rodadas de cortes na taxa Selic), o trecho seria mantido no comunicado divulgado nesta quarta-feira. Com a retirada desta frase, entende-se que não estamos mais num processo de encerramento gradual, mas sim na fase final do ciclo de afrouxamento. Em outras palavras, o espaço para novos cortes na taxa Selic parece estar limitado à próxima reunião de dezembro e, talvez, na primeira reunião do próximo ano.

Como o Banco Central reafirmou que para a próxima reunião vê como adequado uma redução moderada na magnitude de flexibilização monetária (ou seja, do atual ritmo de corte de 0,75 p.p. para 0,50 p.p.), a taxa Selic tende a encerrar 2017 aos 7% e, se houver espaço, um corte derradeiro de 0,25 p.p. pode acontecer no primeiro encontro de 2018, possivelmente encerrando o ciclo de afrouxamento monetário.

Considerando o cenário de concorrência (para atração de fluxo) com outros países emergentes ou em desenvolvimento, o corte desta quarta-feira deixa a taxa de juros do Brasil abaixo da praticada no Uruguai (atualmente em 9,25%), Rússia (atualmente em 8,50%), Equador (atualmente em 8,19%) e Turquia (atualmente em 8,0%). Com a taxa Selic caindo para 7%, vamos empatar com o nível de juros do México (atualmente em 7%) e ficar muito próximo do nível de juros praticado na África do Sul (6,75%). Nossa atratividade macro não se difere tanto destes países, pelo contrário estamos até mesmo um pouco aquém da concorrência.

A referência Índia, que cresce num ritmo de 5,7% ao ano, com inflação ancorada na faixa dos 3,20%, praticando política econômica pró-mercado, opera com taxa de juros a 6%. Nossa Selic deixou de ser a cereja do bolo no mundo e estamos aventurando num terreno pouco explorado. Não há como sonhar em alcançar juros de uma Índia trabalhando ritmo de crescimento de uma Grécia. Temos de fazer o dever de casa primeiro, para depois sonharmos com o nível de 6%. Enquanto isso, Selic próxima de 7%, sustentável, sem pânico a curto e médio prazo, pode ser considerado um presente de bom grado dos investidores estrangeiros.

15 comentários:

  1. Uma análise muito útil para nós, mortais.
    Obrigado FI.
    Fica cada vez mais claro que nossa maré de juros baixos depende muito mais do cenário internacional, do que do nosso ambiente econômico interno
    A questão é saber até quando essa liquidez mundial irá continuar.
    Essa é a pergunta do milhão.
    Porque o cenário interno já deu o que tinha que dar, visto que a reforma da previdência já subiu no telhado.
    Novos horizontes aqui, acho que somente após a definição da eleição de 2018.
    Mais uma vez, obrigado por compartilhar seu conhecimento
    Hunter

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    1. Obrigado Hunter! A julgar pela estratégia dos principais banqueiros centrais, a liquidez tende a permanecer elevada no sistema financeiro mundial por alguns bons anos. Apesar disso, não estamos aproveitando o bom momento para fazer os ajustes necessários, principalmente na parte fiscal, o que acaba criando uma vulnerabilidade a mais para o futuro.

      Abs,

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  2. Já até estou em dúvida se na próxima reunião virá corte de 50 bps, to começando a apostar mais em 25.

    A inflação já dá uns sinais de começar a voltar: gasolina a toda hora é reajustada, tarifa na conta de luz.

    Enfim, mesmo que haja um corte de 50 bps na próxima, pro ano que vem com certeza já fechamos com uma Selic maior, esses cortes não são sustentáveis e assim que a economia reaquecer, a inflação vai voltar, afinal nada mudou estruturalmente.

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    1. Será um teste de fogo ao Banco Central. A inflação não pode esboçar trajetória de rompimento ascendente do centro da meta, caso contrário o humor poderá azedar novamente no mercado com as argumentações de que a queda da inflação deste ano ocorreu muito em função dos reflexos da recessão e não tanto da eficácia da política monetária.

      Abs,

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  3. Vi que no Tesouro Direto as taxas de juros reais voltaram a aumentar desde o começo da semana, principalmente os de longo prazo. Prováveis motivos: o recado do BC que os juros podem voltar a subir em 2019 e a diminuição da base de apoio ao Temer na votação da denúncia (o que indica que ele não conseguirá aprovar a Reforma da Previdência em seu mandato). Não tem jeito: a taxa de juros reais no Brasil tem um piso de 3-4%. Dificilmente os credores do governo vão aceitar menos que isso enquanto o país, como você disse, tiver crescimento igual ao da Grécia e dívida pública crescente.

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    1. Parece que sim, existe um piso de juro real nessa faixa. Seria muito bom ver algum estudo do Banco Central sobre a sustentabilidade do nível estimado de juros reais.

      Abs,

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  4. Sempre com ótimas análises e belos comentários!

    Gostaria de saber o que diferencia essa posição de baixar os juros com o governo anterior.

    Sei que envolve vários fatores incomensuráveis, mas gostaria de saber, bem no geral, o panorama. Já que antes não se via com bons olhos a decisão de baixar os juros "na marra" e, salvo engano, parece que isso está ocorrendo com ainda mais peso atualmente.

    Obrigado e continue o bom trabalho!

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    1. acho que a diferença é que o mercado gosta do governo por considerá-lo mais pró-mercado. Em termos de fundamentos da economia, talvez alguém poderia dizer que a pec do teto daria uma justificativa de maior otimismo, mas resta saber se ela é sustentável em médio e longo prazo.. (aposto que será revisada em alguns anos)

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    2. A Dilma trabalhava com técnicos que apoiavam a nova matriz econômica. Foi feito um experimento heterodoxo muito mal feito, não deu certo. Dilma dobrou a aposta na heterodoxia, mesmo com perspectivas de inflação elevada e fiscal saindo de controle, o que só agravou o tombo na economia. Já o governo Temer trabalha com técnicos com uma visão bem diferente da gestão anterior, o que foi um alívio para o mercado, apesar de poucas mudanças terem ocorrido na prática. Além disso, o clima favorável nas praças financeiras mundiais ajudou a sustentar o otimismo local, refletindo em perspectivas mais positivas para o médio e longo prazo.

      Abs,

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  5. Infelizmente a infraestrutura do Brasil não comporta uma melhora econômica significativa, vejo que essas reduções da SELIC como canetada para tentativa de preparo do terreno para as eleições.

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    1. Exato, são gargalos grosseiros, mais do que conhecidos, que funcionam como uma muralha contra o crescimento sustentado a médio e longo prazo.

      Abs,

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  6. Cada mês que passa e divulgam o resultado fiscal eu me pergunto "como é possível?". O governo quebrado, nenhuma perspectiva de reforma e a taxa de juros chegando aos níveis mais baixos em décadas.

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    1. A maré está alta no mercado. Não há como testar o apetite por risco com tanto otimismo nas praças financeiras mundiais. Vamos ter uma noção da sustentabilidade de nossos prêmios frente ao quadro econômico e fiscal quando o humor no mercado azedar novamente.

      Abs,

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  7. Boa tarde, FI! Você acha que investir uma parte em imóveis agora pode ser uma forma de proteção do patrimônio? Obrigado! 👍

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    1. Boa tarde,

      Sem dúvida é um mecanismo de proteção a ser considerado, mas também o mais complicado para gerenciamento do portfólio (é preciso estudar muito bem as características da região, condições de liquidez, segurança jurídica, etc). Existem outras ferramentas de proteção interessantes a serem estudadas no momento atual, incluindo metais (hoje o mercado brasileiro oferece COE de ouro com capital protegido e sem exposição cambial), ativos no exterior (via fundos internacionais distribuídos no Brasil ou mesmo COEs de ativos de outras praças financeiras também sem exposição cambial e com proteção de capital) e investimento diretamente no exterior. Se você estiver precisando de ajuda, me envie um e-mail para que eu possa lhe orientar melhor. Trabalho com assessoria de investimentos e esse tipo de situação/demanda tem se tornado comum ultimamente. E-mail: robson@jb3assessoria.com.br

      Abs,

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