quarta-feira, 13 de dezembro de 2017

FED Peace & Love


Os membros do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) não querem atrapalhar a agenda de reforma tributária de Donald Trump. A reunião de Comitê de dois dias, encerrada nesta quarta-feira, mostrou que a autoridade monetária norte-americana subestima os efeitos de um poderoso pacote de impulso fiscal, sem precedentes na história, prestes a ser chancelado no Congresso.

O Banco Central dos Estados Unidos elevou a meta para a FFR (Federal Funds Rate) em 0,25 p.p. para o intervalo de 1,25% a 1,50% ao ano. O primeiro sinal dovish veio com o placar da decisão. Dos 9 integrantes com poder de voto, 2 votaram contra a decisão de política monetária. O presidente da regional de Minneapolis, Neel Kashkari, e o presidente da regional de Chicago, Charles Evans, queriam manutenção da FFR entre o intervalo de 1,00% a 1,25% ao ano.

Os membros do Comitê avaliaram os impactos da reforma tributária, mas surpreenderam ao não alterar suas projeções sobre a inflação e taxa básica de juros, mesmo considerando cenário de aceleração do crescimento e fortalecimento do mercado de trabalho. Parece ser uma conta que estranhamente não fecha, mas é o cenário base com o qual o FED trabalha.

A mediana de projeções para o PIB de 2017 subiu de 2,4% para 2,5%. Para 2018, a estimativa saltou de crescimento de 2,1% para 2,5%. A taxa de desemprego tende a encerrar 2017 aos 4,1%, mínima dos últimos 17 anos, e continuar cedendo em 2018, alcançando 3,9%.

Entretanto, os números mais fortes para o PIB e o mercado de trabalho não foram acompanhados pela inflação e taxa básica de juros. A mediana das projeções dos membros do Comitê para a inflação subiu de 1,6% para 1,7% em 2017, mas se manteve estável em 1,9% para 2018. O mesmo racional é aplicado para o núcleo de inflação, com perspectiva de encerrar 2018 em 1,9%, pouco abaixo da meta de 2% a ser perseguida.

Acompanhando uma expectativa de inflação fraca, o gráfico de pontos para a FFR revela nenhuma mudança nas projeções, mesmo com aprovação da significativa reforma tributária no Congresso. A mediana das estimativas para a FFR ficou inalterada em 2,1% para 2018 e 2,7% para 2019, com longer run em 2,8%, denunciando extrema cautela na condução da política monetária.


O fato de o FED reconhecer os efeitos da reforma tributária sobre o crescimento e o mercado de trabalho, mas não enxergar o impacto esperado sobre inflação (consequentemente FFR) levanta dúvida sobre a relação da autoridade monetária com o governo norte-americano, talvez, “peace & love” demais.

Certamente, os números pesadamente dovish do FED em seu quadro de projeções são um belo presente à administração Trump, já que uma expectativa de aperto monetário mais duro poderia colocar em cheque o processo de aceleração da taxa de crescimento já considerada satisfatória para uma economia de grande porte operando com mercado de trabalho aquecido.

Em entrevista coletiva concedida à imprensa na tarde desta quarta-feira, a chair do FED, Janet Yellen, afirmou que os membros do Comitê continuam acompanhando de perto a inflação, com perspectiva de estabilização ao redor do centro da meta. E mesmo se a inflação exceder os 2%, o FED não pisaria no freio imediatamente, o que reforça uma condução dovish arriscada para a política monetária nos próximos anos.

Existe, portanto, uma margem de tolerância para o FED continuar com sua estratégia extremamente gradual de aperto monetário e desalavancagem do sistema financeiro a conta-gotas.

O Banco Central também está longe de querer acabar com a festa do mercado de capitais. Questionada sobre o nível do S&P500, em forte tendência de alta desde 2009, Yellen respondeu que os preços dos ativos estão elevados para os padrões históricos, mas não significa que estão sobrevalorizados, dando a entender que as baixas taxas de juros futuros, combinadas com o crescimento econômico sólido e inflação baixa respaldam a euforia do mercado.

O FED demonstrou estar muito confortável com a situação político-econômica e condições dos preços dos ativos no mercado. Os republicanos no Congresso agora possuem o carimbo do Banco Central para chegar a um acordo sobre a versão final da legislação fiscal e o mercado de capitais continua com o importante suporte da autoridade monetária. Enquanto a inflação não mostrar sinais de aceleração superior ao centro da meta, a maré tende a continuar positiva, embora não se deva abaixar a guarda, já que o FED está assumindo risco para o médio e longo prazo.

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segunda-feira, 11 de dezembro de 2017

A conta que não convence


Apesar de aprovada em versões distintas na Câmara e no Senado, a articulação do governo Donald Trump tem conseguido avançar em direção a um consenso para a reforma tributária no país.

Após chancelar sua proposta no último dia 2 de dezembro, o Senado decidiu, na semana passada, iniciar negociações formais para conciliar as propostas tributárias entre as duas casas (Câmara e Senado). A decisão de busca por conciliação do Senado seguiu o mesmo gesto apresentado pela Câmara, excepcionalmente num curto espaço de tempo, o que abre possibilidade de que um projeto final de lei possa realmente ser apresentado até o prazo final do dia 22 de dezembro estabelecido por Donald Trump.

Com a chance aumentando de uma proposta conciliada no Congresso para sanção do presidente, cresce a discussão no mercado sobre as vantagens e desvantagens de uma mudança orçamentária significativa (o maior corte de impostos da história, segundo o governo norte-americano).

O secretário do Tesouro, Steven Mnuchin, divulgou uma carta feita por nove economistas, no qual afirmam que a reforma tributária aumentará o crescimento dos Estados Unidos em 0,3% ao ano na próxima década. Nesta segunda-feira, o Departamento do Tesouro divulgou outro estudo no qual estima que a reforma tributária aumentará o PIB de forma suficiente para gerar receita adicional de 1,8 trilhão de dólares em 10 anos.

Ou seja, a conta do Departamento do Tesouro é mais do que suficiente para compensar a perda de receita com os cortes de impostos. O racional é uma velha e conhecida armadilha experimentada pelo Brasil no passado, onde se acreditava que uma redução de impostos impulsionaria o investimento, criaria novos empregos, aumentaria salários, o que provocaria impulso na economia. Quanto mais forte o crescimento, consequentemente maior será a arrecadação.

No estudo, o Departamento do Tesouro projeta aceleração do crescimento para 2,9% ao ano, nível muito robusto para uma economia avançada e de grande porte. O problema é que o estudo não apresenta detalhes de como o crescimento alcançará nível tão elevado e muito menos qual seria a resposta do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) para manter a inflação ancorada na meta de 2% a ser perseguida.

Ministros de Finanças das cinco maiores economias da Europa já expressaram preocupação e alertaram os Estados Unidos de que a reforma, se aprovada, estará conflitante com as regras internacionais do comércio mundial.

Um estudo independente, feito por 38 economistas consultados pela Universidade de Chicago, mostra que a reforma não vai intensificar o crescimento econômico nem perto do nível esperado pelo governo, além de provocar aquilo que até mesmo leigos em economia temem: aumento da dívida pública.

O corte de impostos representará uma perda de 1,4 trilhão de dólares ao cofre do Tesouro norte-americano pelos próximos dez anos. Além do risco fiscal, o espaço para aceleração do crescimento de forma sustentável, sem criar desequilíbrios macroeconômicos, parece limitado, já que atualmente a economia opera perto do pleno emprego.

O impulso econômico, portanto, se ocorrer, provavelmente irá se esbarrar nas condições aquecidas do mercado de trabalho, provocando o efeito colateral da aceleração da inflação. O novo chair do FED, Jerome Powell, escolhido a dedo pelo Donald Trump, tende a fazer o possível para a política monetária não entrar em conflito com a política fiscal e econômica.

Powell é reconhecidamente dovish no mercado e em declarações recentes tem sido claro em enxergar poucos riscos de aceleração da inflação. Em tese, o aumento da inflação forçaria uma resposta na política monetária, com juros subindo mais rápido do que o esperado e/ou aceleração no processo de desalavancagem financeira.

A taxa de desemprego nos Estados Unidos está em 4,1%, mínima dos últimos 17 anos, mas o FED não tem demonstrado intimidação frente ao risco de uma reforma tributária ser aprovada nas condições macro atuais. Já se especula no mercado que o FED tende a se afastar da agenda fiscal, esperando, primeiramente, por uma reação consistente da inflação por algum tempo, para posteriormente revisar sua estratégia de política monetária.

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quarta-feira, 6 de dezembro de 2017

Copom se prepara para a saideira


O extenso e significativo ciclo de afrouxamento monetário, iniciado pelo Copom (Comitê de Política Monetária) há cerca de pouco mais de um ano, pode estar chegando perto do fim. Empolgado com a velocidade de desinflação, o Banco Central não poupou cerimônia para cortar agressivamente a taxa Selic durante todo esse período, deixando o mercado enlouquecido com a situação relativamente atípica de ganhos expressivos alcançados em ativos de risco, principalmente nos contratos de juros futuros.

O mercado, entretanto, parece ter atingido ponto de embriaguez com as elevadas doses proporcionadas pelo Copom e não tem reagido como antigamente. Desde o mês de outubro, quando o Banco Central cortou a taxa Selic em 0,75 p.p., sinalizando redução moderada na magnitude de flexibilização monetária, não se observa mais aquela euforia na curva de juros futuros. Pelo contrário, as taxas voltaram a subir e alcançaram o patamar de dois dígitos na ponta longa, parecendo um clima de fim de festa ou prenúncio de uma saideira.

A sinalização de que a festa pode estar realmente acabando apareceu formalmente no comunicado do Copom emitido ao mercado nesta quarta-feira. O Banco Central reduziu a magnitude de flexibilização monetária, de 0,75 p.p. para 0,50 p.p. e avisou que, para a próxima reunião, a ser realizada nos dias 6 e 7 de fevereiro, a magnitude do corte poderá sofrer uma nova redução moderada.

Entre outras palavras, a taxa básica de juros, atualmente em 7%, tende a recuar para 6,75% em fevereiro de 2018, desde que o cenário evolua conforme esperado. Entende-se por cenário esperado qualquer sinal positivo de avanço na reforma da previdência, até porque, nenhuma autoridade monetária no mundo que não desfrute de independência tem audácia suficiente para traçar cenário (ou seja, neste caso específico, apostar) contra o governo. O cenário esperado do Banco Central é uma aposta na agenda de reformas e seus reflexos positivos na economia.

Sem dúvida uma aposta difícil e muito arriscada. Não por acaso, os membros do Copom acrescentaram uma ressalva importante no comunicado emitido na noite desta quarta-feira: “essa visão para a próxima reunião é mais suscetível a mudanças na evolução do cenário e seus riscos que nas reuniões anteriores”.

Isso significa que o esperado corte de 0,25 p.p. está longe de ser algo “garantido” em fevereiro de 2018. O trecho acima não transmite devida confiança da autoridade monetária, deixando a porta aberta para a primeira decisão do ano que vem, que pode ser, inclusive, nenhuma. Simplesmente uma manutenção da taxa básica de juros. Outro sinal de que estamos na saideira ou muito próximo dela é o fato de o comunicado apontar que “para frente, o Comitê entende que o atual estágio do ciclo recomenda cautela na condução da política monetária”.

Para frente, significa menção às próximas reuniões a serem realizadas nos dias 20 e 21 de março e 15 e 16 de maio. Portanto, se existe dúvida sobre o que fazer até o mês de fevereiro, esse mesmo ponto de interrogação não aparece para os meses seguintes do ano que vem. A recomendação de cautela na condução da política monetária, diante do atual estágio, é um forte sinal de interrupção do atual ciclo de cortes da taxa básica de juros.

Banco Central do Brasil em cima do muro sobre o que fazer em fevereiro, juntamente com a frágil base de apoio necessária para aprovação da reforma da previdência e/ou qualquer avanço positivo em alguma necessária medida de ajuste fiscal de curto prazo, além dos desdobramentos na política monetária e fiscal dos países desenvolvidos nos próximos meses, pode ser um prato cheio para volatilidade no mercado.

Nesta mesma quarta-feira, o RBI (Reserve Bank of India) manteve sua taxa básica de juros inalterada em 5,75% como medida de prevenção ao cenário macro, incluindo à inflação local que subiu para 3,58% no acumulado dos últimos 12 meses. Diferentemente do Brasil, inflação de 3,58% não é um número tão comemorado na Índia.

Lembrando que a meta de inflação a ser perseguida pelo RBI é de 4% ao ano, mas mesmo operando com certa folga abaixo da meta, a autoridade monetária local não quer abaixar sua guarda, pois entende que os riscos internos e externos não são desprezíveis e prefere aguardar os desdobramentos dos próximos meses antes de tomar uma decisão.

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sexta-feira, 1 de dezembro de 2017

Está difícil fazer a galinha voar


Tristemente reconhecido mundialmente como a economia dos vôos de galinha, o Brasil tem conseguido decepcionar até mesmo aqueles que esperavam a manutenção da nossa velha trajetória econômica de vôos de curta distância e baixa altura.

A galinha consegue pelo menos dar um bom salto nos primeiros instantes de seu vôo, mas nem isso estamos conseguindo mais replicar. A decolagem da nossa economia parece desnorteada, sem plano de vôo. Continuamos à espera de empurrões (benefícios) e quando não tem colheita na fazenda, o desespero aumenta.

O IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística) deu um banho de água fria nesta sexta-feira ao anunciar que o PIB (Produto Interno Bruto) do terceiro trimestre deste ano expandiu 0,1% frente ao trimestre anterior. O crescimento paupérrimo ainda é louvado por alguns integrantes do governo, pois nos salvou de um vexame ainda maior de retração no trimestre.

O número é ridiculamente baixo não somente para um país de porte emergente, mas para qualquer economia, independente de sua categoria, pois diante de um ambiente positivo e de elevada liquidez no mercado financeiro mundial, com vários países trabalhando dentro de um bom ritmo de expansão, espera-se, no mínimo, que uma economia seja puxada pelo resto do planeta ou ao menos tente acompanhar o ritmo.

A pesquisa do IBGE mostrou uma retomada econômica, que mal começou, já perdendo impulso. No primeiro trimestre de 20117 o Brasil cresceu 1,3% na comparação com o trimestre anterior. No segundo trimestre deste ano a expansão foi de apenas 0,7%, mesmo com medidas de impulso artificiais, como a liberação de saques do FGTS.

O vilão do resultado decepcionante deste terceiro trimestre recaiu sobre a agropecuária, não por ironia considerada a grande heroína do resultado do primeiro trimestre. Ou seja, quando tem colheita na fazenda, a economia vai bem. Quando não tem colheita, temos de suar para ganhar uns trocados.

Alguns analistas ressaltam que a FBCF (Formação Bruta de Capital Fixo) foi um ponto positivo do resultado terceiro trimestre deste ano. De fato, a FGCF subiu 1,6% em relação ao segundo trimestre de 2017, mas a base é muito baixa. Para uma taxa de investimento que está na lona, 1,6% a mais não representa quase nada. Mesmo com a alta deste terceiro trimestre, a taxa de investimento ficou em 16,1% do PIB, muito distante da média de países emergentes em torno de 30% PIB.

O fato é que parece difícil enxergar pontos positivos quando não se olha para a agropecuária. No acumulado dos três primeiros trimestres deste ano, o Brasil cresceu “incríveis” 0,6%, ante igual período de 2016. A indústria encolheu 0,9% e os serviços 0,2%. A agropecuária cresceu 14,5%, o único segmento que registra expansão acumulada no ano.

Não fosse a agropecuária, mais especificamente a supersafra de grãos de 2017, o Brasil ainda estaria em período recessivo. Somente a safra de milho deve crescer 54,9% neste ano, segundo projeções do LSPA (Levantamento Sistemático da Produção Agrícola). É possível imaginar que o país dos vôos de galinha só conseguiu sair da recessão porque vendeu muito milho.

Para fechar a semana azeda, temos de engolir o upgrade na Argentina. Nesta sexta-feira a agência de classificação de risco Moody’s elevou o rating dos hermanos de B3 para B2, com perspectiva estável, destacando as reformas macroeconômicas do governo Macri. A nota da Argentina ainda está abaixo da brasileira, mas a diferença diminuiu para três degraus.

Enquanto os argentinos comemoram o upside no rating soberano, mantendo trajetória ascendente, nós brasileiros, em trajetória descendente, cruzamos os dedos para não levarmos mais um downgrade. Merecido o upside argentino que de fato tem conseguido fazer reformas estruturantes relevantes, algo diferente do que se costuma chamar de reforma aqui no Brasil.

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