sexta-feira, 13 de julho de 2018

Por que o mercado não reagiu ao achatamento das Treasurys?


À primeira vista, o achatamento da curva de juros futuros norte-americano poderia estar, neste momento, emitindo um sinal de alerta. Players de mercado estão sempre de olho no spread da Treasury de 2 anos com a Treasury de 10 anos, pois todas as recessões ocorridas desde 1960 nos Estados Unidos foram precedidas por inversão/achatamento na curva dos juros futuros, ou seja, taxa de juros de 2 anos maior do que a taxa de juros de 10 anos.

O fato de o mercado exigir prêmio mais alto para emprestar dinheiro ao Tesouro norte-americano num prazo de 2 anos, ao mesmo tempo em que exige prêmio mais baixo para emprestar dinheiro ao Tesouro norte-americano num prazo de 10 anos, é um forte sinal de que as perspectivas para o cenário de curto prazo estão muito ruins. Ao exigir mais prêmio no título da ponta curta, o mercado pode estar projetando uma deterioração nos fundamentos macroeconômicos ou mesmo uma fase de recessão na economia.

A inversão da curva ainda não ocorreu. Isso significa que a Treasury de 2 anos está pagando juros inferior à Treasury de 10 anos. Entretanto, a diferença de prêmio entre os dois títulos do Tesouro norte-americano caiu para apenas 0,24 pontos percentuais nesta sexta-feira, registrando o menor spread em mais de uma década.

O spread entre a Treasury de 2 anos com a Treasury de 10 anos já foi mais de 2 pontos percentuais em 2014, ou seja, no passado não tão distante, a Treasury de 2 anos pagava cerca de 2 pontos percentuais a menos que a Treasury de 10 anos.


O gráfico acima revela a força do deslocamento da taxa de juros da Treasury de 2 anos (linha preta) versus taxa de juros da Treasury de 10 anos (linha pontilhada). Apesar de ambas as curvas estarem abertas, a Treasury de 2 anos atacou com mais força, chegando ultrapassar a intensidade do movimento observado na Treasury de 10 anos.

Ao contrário do que se esperava, a redução do spread para apenas 0,24 pontos percentuais não afetou o mercado. Pelo contrário, o clima de otimismo observado nas principais praças financeiras mundiais voltou a melhorar, relembrando o início pujante de 2018.

Utilizando o mesmo gráfico, porém com zoom, para focar no movimento de curto prazo, é possível entender porque o mercado não está preocupado com a redução do spread entre as Treasurys.


O ponto central continua sobre a intensidade do movimento. A Treasury de 2 anos, que vinha numa forte e preocupante arrancada, ao menos parou de abrir e está lateralizada desde o mês de maio deste ano (círculo verde). Isso significa que o mercado paga hoje praticamente o mesmo prêmio que pagava em maio para comprar Treasury de 2 anos.

Já a Treasury de 10 anos (reta azul) está fechada a curto prazo. Após registrar pico em 3,11% no mês de maio, a taxa da Treasury de 10 anos não somente parou de subir como voltou a cair, hoje sendo negociada aos 2,83%.

Portanto, apesar de o spread ter recuado para apenas 0,24 pontos percentuais, o mercado enxerga como positivo o fato de a Treasury de 2 anos ter parado de subir, hoje estagnada. Além disso, pode-se notar que a redução do spread observada desde maio ocorreu totalmente em função do fechamento da Treasury de 10 anos, hoje negociada num patamar ligeiramente inferior ao nível de longo prazo da FFR (Federal Funds Rate).

O fechamento da Treasury de 10 anos pode ser explicado pela calmaria de momento natural na política monetária do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos), onde a comunicação muito antecipada, juntamente com uma abordagem gradualista, sem surpresas de percurso, tem evitado prolongação dos ciclos de tensão/volatilidade nos juros futuros locais.

Além disso, joga a favor a avaliação de Wall Street (explicada no último post) sobre a guerra comercial de Donald Trump, muito diferente do que se comenta pela imprensa. O ambiente positivo de Wall Street já contaminou grande parte das praças financeiras mundiais.

Nikkei, no Japão, fechou a semana em forte alta, recuperando quase toda a perda registrada no mês passado. Na China, a bolsa de Xangai saiu de 2.700 pontos registrados na semana anterior para fechar esta sexta-feira aos 2.831 pontos. A bolsa de Bombay, na Índia, alcançou nova máxima em 2018 e renovou recorde. Rússia fechou em alta pela quarta semana consecutiva, retomando patamar de preço registrado no mês de maio. México opera em forte rali no curto prazo, saindo de 185 pontos para 207 pontos nesta sexta-feira, mesmo com vitória nas eleições presidenciais de um candidato de esquerda.

No Brasil, o Ibovespa fechou em alta pela terceira semana consecutiva, na máxima do mês de julho, acompanhando a dinâmica observada em várias outras bolsas de valores mundo afora. Nos Estados Unidos, o índice S&P500 inicia rompimento dos 2.800 pontos, fechando em forte alta pela segunda semana consecutiva. Nasdaq está fazendo seu show à parte, renovando máxima do ano e alcançando mais um recorde histórico. Os touros estão de volta, ao menos por enquanto.

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terça-feira, 10 de julho de 2018

Wall Street compra guerra comercial de Donald Trump


Há algumas semanas o noticiário macro global é dominado pelo notório desgaste comercial entre Estados Unidos e China. As ameaças de Donald Trump de implementação de tarifas de importação estão começando a sair do papel, com elevado potencial de impacto em diversas economias, principalmente na China.

As retaliações, principalmente por parte dos chineses (as mais esperadas), por enquanto são consideradas modestas, o que tem deixado players de mercado menos pessimistas ou até mesmo otimistas. A paciência dos chineses será testada novamente com a possibilidade de surgimento de uma nova lista negra norte-americana de imposição de tarifas sobre 200 bilhões de dólares em produtos made in China.

Enquanto as retaliações continuarem modestas ou desproporcionais ao calibre da artilharia protecionista de Donald Trump, é possível entender que o momento atual, apesar de extremamente delicado, ainda possa ser encarado como uma disputa comercial caliente, mas não ao ponto de alcançar o status de uma guerra comercial total.

Curioso, mas não tanto, notar que Wall Street não se abalou com o acirramento comercial de Donald Trump com o resto do mundo. Pelo contrário, o ambiente no mercado norte-americano é consideravelmente positivo. O índice S&P500 continua se apoiando acima da média móvel simples de 200 períodos diária, formando fundos ascendentes desde o mês de abril/2018, já iniciando teste sobre a principal linha de resistência, localizada aos 2.800 pontos.


A recuperação do S&P500 está limpando posições vendidas em aberto na praça, o que pode aumentar a chance de rompimento ascendente da importante linha de resistência nos próximos dias/semanas. Este cenário reforçaria ainda mais o status de um mercado norte-americano comprador, ao menos a curto prazo, em pleno acirramento da disputa comercial, onde grande parte dos analistas consideram prejudicial aos negócios e a economia.

As Treasurys da ponta longa também deram uma trégua. A referência (taxa de juros do título do Tesouro norte-americano de 10 anos) apresenta fechamento da curva à curtíssimo prazo, atualmente negociada aos 2,87% ao ano, após testar o nível de 3,11% no mês de maio/2018. O recuo no rendimento da Treasury de 10 ano demonstra supremacia de um mercado comprador no curto prazo.
  

Aliado ao cenário de bolsa comprada e juros fechando, o dólar contra cesta de moedas globais segue fortalecido. Este pode ser um sinal de que o fluxo de capitais está apostando numa eventual vitória dos Estados Unidos após o desfecho dessa disputa comercial, justamente o contrário do que se observa no noticiário.

Alguns investidores norte-americanos já começam a traçar um paralelo (exagerado) da situação atual com o momento Reagan da década de 1980, onde o então presidente Ronald Reagan comprou uma disputa armamentista arriscada com a União Soviética. Na época, os Estados Unidos tinha uma situação econômica e fiscal melhor para se sobrepor à União Soviética, induzindo os russos ao limite.

Novamente, os norte-americanos estariam em vantagem ao comprar uma disputa, desta vez tarifária, com a superpotência rival China. Além do gigantesco déficit comercial desfavorável aos norte-americanos (o que facilita a compra de uma disputa, por já estar em ampla desvantagem), os chineses se meteram num cheque-mate por estarem entupidos de títulos do Tesouro norte-americano.

Qualquer impacto nos Estados Unidos poderia afetar significativamente as reservas internacionais chinesas, que, por sinal, é justamente o colchão que blinda a economia da China, ao menos por enquanto, de uma crise de crédito no sistema financeiro local. Os chineses precisam manter muita bala na agulha para mostrar ao mercado que a economia está sob controle, mesmo diante das aberrações de cidades fantasmas e negócios improdutivos que não quebram.

Na verdade, qualquer país que comprar uma disputa comercial contra os Estados Unidos corre sério risco de sair perdendo. A economia norte-americana é menos dependente dos mercados externos, altamente diversificada, possui mão de obra qualificada, mercado consumidor mais robusto, detentora da impressora da moeda de troca global e o fluxo ainda corre como nunca no mercado da dívida soberana local, considerado o mais líquido do mundo.

Outro ponto responsável por elevar o ânimo de Wall Street em plena disputa comercial está relacionado ao rompimento de um viés mais hawkish observado nos comunicados do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) nos últimos meses. As incertezas sobre as relações comercias podem forçar o FED revisar seu plano de desalavancagem financeira, voltando para uma abordagem mais dovish, ou mesmo interrompendo temporariamente o processo (tanto de alta da taxa básica de juros, quanto da redução do balanço).

O que poderia soar como negativo à economia global tem sido motivo de celebração, ao menos por enquanto, em Wall Street.

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quinta-feira, 5 de julho de 2018

Rota 666


A quinta-feira amanheceu propícia para mais uma medida surpresa do governo. Algo poderia estar engatilhado para ser disparado, pois estamos na véspera da suprema importante partida entre Brasil e Bélgica, onde quase todos os brasileiros estão focados para o carnaval de amanhã. Teoricamente a sexta-feira é considerada dia útil, mas na prática será um feriado com cara de verão a 40 graus.

Para ajudar, a Embraer roubou os holofotes do noticiário econômico ao anunciar um memorando de entendimento com a Boeing para formação de uma joint venture. Apesar de o acordo ser positivo para a Embraer e Boeing, já que a Airbus assumiu o controle do programa de jatos CSeries da Bombardier (principal concorrente da Embraer), tanto o governo atual, quanto alguns candidatos à presidência, vêm sinalizando contra o acordo entre Embraer e Boeing.

O petróleo é nosso e o avião também. Já sabemos como essa história termina, mas o fato é que gerou grande alvoroço no mercado. Clima de copa/carnaval somado ao mercado agitado com determinada empresa/setor, formou o momento perfeito para o governo anunciar o Rota 2030, uma surpresinha que poderia ser chamada de Rota 666, por conta de mais um rombo fiscal bilionário que vamos ter de pagar.

O Rota 2030 é a nova versão do Inovar-Auto, criação da inteligente dupla Dilma-Mantega para subsidiar a precária indústria automobilística brasileira. O Inovar-Auto, que vigorou de 2012 a 2017, foi condenado pela OMC (Organização Mundial do Comércio), já que os absurdos incentivos fiscais violaram as regras internacionais.

Honrando nossas tradições, o governo deu um jeitinho para se esquivar da OMC e continuar subsidiando o setor automobilístico. Afinal, é preciso incentivo para que os nossos automóveis semi descartáveis possam continuar sendo fabricados e vendidos à bagatela de R$ 50.000,00 cada unidade. Assim, nasce o Rota 666, um programa que gera 1,5 bilhão de reais em crédito anual para as montadoras que fizerem investimento em pesquisa e desenvolvimento.

Crédito anual é uma palavra elegante para demonstrar que não é preciso pagar impostos. Para as montadoras conseguirem essa boquinha é muito fácil, basta que o somatório de investimento em pesquisa e desenvolvimento anual de todas as empresas do setor alcance a cifra de 5 bilhões de reais. Não ficou claro o que será considerado investimento, mas é possível que os semi descartáveis saiam de fábrica com calotas mais bonitas.

Diferente do programa anterior, que teve uma duração modesta de apenas 5 anos, o programa atual será válido pelos próximos 15 anos, o que garante renúncia fiscal de pelo menos 22,5 bilhões para os cofres públicos. A quantia é significativa e obviamente acrescenta mais fermento ao bolo do endividamento pronto para sair do forno.

A audácia do setor é tamanha ao ponto de Antonio Megale, presidente da Anfavea (Associação de Montadoras de Veículos), reconhecer que negociava um percentual maior de crédito sobre os investimentos, mas entende o momento difícil que o país passa, principalmente na questão fiscal.

Parece até que o setor fez um esforço para não ganhar tanto subsídio, como se fosse algo justo/merecido. Afinal, é só uma continha a mais de 22,5 bilhões de reais para o nosso bolso. Mas não vamos estragar o clima de copa, pelo menos os carros poderão sair de fábrica com aviso de afivelamento dos cintos de segurança.

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terça-feira, 3 de julho de 2018

AMLO quebra status quo no México


André Manuel López Obrador, conhecido como AMLO, conquistou a presidência do México neste último domingo com uma vitória avassaladora. Com o dobro de votos em relação ao segundo colocado, o fenômeno AMLO é mais um alerta para as mudanças em curso no ambiente político global.

López Obrador, um esquerdista nacionalista revolucionário, conseguiu emplacar a imagem de salvador da pátria perante ao povo, prometendo liderar a quarta transformação do México. A primeira foi a Independência (1812), a segunda grande transformação foi conhecida como Reforma (1858-1861) e a terceira foi a Revolução, ocorrida em 1910.

Os mexicanos demonstraram depositar nestas eleições excesso de fé e pouca razão na proposta audaciosa de López Obrador, mas o fato é que a população está desesperada por mudanças e procurou por um salvador. O novo presidente do México quer acabar com a predominância da centro-direita, que, apesar de protagonizar algumas reformas, se submeteu amplamente aos interesses privados, provocou aumento da desigualdade, não foi capaz de conter a onda de violência e, para piorar, protagonizou vários casos de corrupção (o que pode ter sido a gota d’agua para muitos eleitores).

O status quo foi quebrado de maneira brutal no México. Depois de 99 anos de domínio do PRI (Partido da Revolução Insitucional), interrompido apenas pelo PAN (Partido da Ação Nacional, também de centro-direita) entre 2000 a 2006, o fenômeno AMLO surge sobre as cinzas dos partidos tradicionais, que por sinal declararam derrota formalmente já nas pesquisas de boca de urna.

O resultado expressivo de López Obrador passa uma falsa imagem do potencial de sucesso de sua agenda de esquerda. O novo presidente do México triunfou porque os seus antecessores foram um desastre. Prova disso são os 133 políticos, militantes ou simpatizantes envolvidos nas eleições assassinados durante a campanha. Além do mais, Enrique Peña Nieto, atual presidente do México pelo PRI, termina seu mandato colecionando casos de corrupção, tanto pessoais, quanto de vários outros integrantes de sua base.

Peña Nieto afirmou em diversas ocasiões que o problema da corrupção no México é uma fraqueza de ordem cultural, evidenciando a falta de vontade (ou desculpa) para não combater os escândalos de corrupção que surgiam dentro de sua administração.

Corrupção e violência são dois fatores-chave que forçaram o eleitor mexicano buscar desesperadamente por um salvador da pátria. A população simplesmente não aguenta mais e escolheu uma figura desvinculada da política tradicional.

Quebras de status quo, como o ocorrido neste último domingo no México, já não são novidade num mundo de Trump, Brexit, entre outros. Inevitavelmente o Brasil parece ser o próximo desta lista, com viés para a esquerda.

A atual gestão centro-direita maquiada do governo Temer arruinou os fundamentos para uma mudança pró-mercado nos próximos anos. Os brasileiros não depositam confiança numa agenda ortodoxa, simplesmente porque Temer e sua equipe econômica levantaram esta bandeira e os resultados foram catastróficos: fiscal e desemprego muito elevados. O corajoso que se propor  a defender, na campanha, o que deu errado nestes últimos anos não será eleito.

Não se resolve estes dois problemas (fiscal e desemprego) de uma só vez, pois não há gordura para ser queimada em nenhum lado. Os números não estão numa mediana, mas em zona vermelha. Se ao menos o desemprego estivesse em nível mais baixo, poderia haver brecha para um esforço de ajuste fiscal, com efeitos colaterais limitados, o que não é o caso. Portanto, muito possivelmente o próximo governo terá de escolher entre acertar as contas públicas ou criar empregos. Não é uma decisão difícil, diante da conjuntura atual. Resta apenas contar os dias para o endividamento ultrapassar a marca de 80% do PIB.

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quinta-feira, 14 de junho de 2018

Banqueiros centrais ratificam transição de cenário macro


Enquanto o governo norte-americano troca farpas com os europeus e chineses nas relações comerciais, banqueiros centrais destes três importantes blocos econômicos traçam novas estratégias para atuar num cenário econômico nitidamente em fase de transição.

Na tarde desta última quarta-feira o FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) deu mais um passo na longa e traiçoeira rota de normalização das condições monetárias. A meta da FFR (Federal Funds Rate) foi elevada novamente em 0,25 p.p., para o intervalo de 1,75% a 2,00% ao ano.

Esta é a sétima rodada de elevação de 0,25 p.p. na FFR, que começou no final de 2015. Algumas economias desarrumadas e vulneráveis estão sentindo o impacto da ainda lenta e gradual trajetória de normalização nos Estados Unidos.

Ainda assim, entretanto, alguns banqueiros centrais (como o nosso) culpam indiretamente os movimentos da política monetária norte-americana pelo recente choque em suas respectivas praças. Na verdade, estes banqueiros centrais são os grandes culpados pelos choques recentes, pois tiveram tempo mais do que suficiente para se prepararem a este novo ambiente de condições monetárias nos Estados Unidos.

O FED está seguindo rigorosamente um roteiro traçado há cerca de 3 anos. O atual nível da FFR, bem como dos juros dos títulos do Tesouro norte-americano, não causa nenhuma surpresa aos que leram atentamente os comunicados e projeções da autoridade monetária norte-americana nestes últimos anos. No mercado, o fluxo está mais instável, aumentando a volatilidade nos preços dos ativos, algo perfeitamente natural e nada surpreendente diante da relevância desta necessária trajetória de mudança de atuação do FED.

Isso não se aplica somente aos aumentos mais do que programados de 0,25 p.p. na FFR, mas, também, ao programa de redução gradual dos títulos em posse do FED, adquiridos durante o maior quantitative easing da história. A redução dos títulos no balanço do FED começou através do não reinvestimento dos pagamentos de principal dos títulos do Tesouro norte-americano e dos títulos lastreados em hipotecas.

A desalavancagem do balanço do FED, anunciada em junho/2017, começou com um ritmo de 6 bilhões de dólares por mês para os títulos do Tesouro norte-americano, aumentando mais 6 bilhões a cada intervalo de 3 meses em 12 meses, até atingir o primeiro objetivo de 30 bilhões por mês. Ou seja, 30 bilhões de títulos do Tesouro que não serão recomprados pelo FED, 30 bilhões a menos de liquidez no sistema. Para os títulos lastreados em hipotecas, a desalavancagem começou com um ritmo de 4 bilhões por mês, aumentando em etapas de mais 4 bilhões a cada 3 meses até atingir o primeiro objetivo de 20 bilhões por mês. Ou seja, 20 bilhões de títulos lastreados em hipotecas que não serão recomprados pelo FED, 20 bilhões a menos de liquidez no sistema. A somatória da desalavancagem dos títulos do Tesouro com os títulos lastreados em hipotecas chegará em breve aos 50 bilhões de dólares por mês.

Essa importante fase de desalavancagem tem objetivo de reduzir o balanço do FED para um nível sensivelmente abaixo do observado nos últimos anos. Pode-se notar no gráfico abaixo que o balanço do FED saiu de cerca de 900 bilhões de dólares no período pré-crise para absurdos 4,5 trilhões de dólares.


Atualmente o balanço da autoridade monetária norte-americana está em 4,319 trilhões de dólares, já revelando em números o primeiro efeito da desalavancagem, em fase inicial. Entende-se por redução do balanço a um nível sensivelmente abaixo do observado nos últimos anos algo, pelo menos, na casa de 1 ou 2 trilhões de dólares. O FED não citou quantia-alvo a ser perseguida em seu balanço a longo prazo, mas utilizou a expressão “sensivelmente menor”. Isso significa que, num cenário otimista, o balanço do FED estará oscilando entre 2 a 3 trilhões de dólares na próxima década.

A subida da FFR pode ser considerada estratégia complementar à redução do balanço do FED, ou a redução do balanço do FED pode ser considerada estratégia complementar aos aumentos na FFR. Tanto faz. Importante entender que a estratégia de normalização das condições monetárias nos Estados Unidos não é um evento recente, nem muito menos surpreendente/imprevisível e continuará ao longo dos próximos anos, a não ser que no meio deste caminho apareça uma nova crise com potencial de forte impacto sobre a economia norte-americana.

Um pouco atrás da curva do FED, o BCE (Banco Central Europeu) deu hoje seu primeiro passo em direção à futura normalização das condições monetárias na Europa. O BCE decidiu finalmente interromper seu programa de compras mensais de ativos (quantitative easing) no final deste ano.

O ritmo de compras cairá para 15 bilhões de euros entre os meses de outubro a dezembro, sendo que no mês de janeiro/2019 o BCE não estará injetando mais nenhum centavo no sistema financeiro. As compras acumuladas durante todo o programa tendem a alcançar a gigantesca cifra de 2,5 trilhões de euros.

O BCE espera que a taxa de refinanciamento se mantenha em zero e que a taxa de depósitos bancários permaneça em -0,40% até meados de 2019. A partir deste período é possível estimar uma lenta e gradual elevação da taxa de depósito bancário, principal ferramenta de juros na Europa, dando início efetivo ao processo de normalização das condições monetárias.

A guinada hawkish do BCE passou por cima das projeções menos otimistas para o PIB da zona do euro. A perspectiva de crescimento para este ano foi revisada de 2,4% para 2,1%. Porem, é possível entender a justificativa para mudança de postura da autoridade monetária europeia. A estimativa de inflação para a zona do euro em 2018 subiu de 1,4% para 1,7%. O aumento da inflação casado com menor ritmo de crescimento é um forte sinal de alerta contra uma política monetária expansionista, captado corretamente pelos membros do Comitê de Política Monetária do BCE.

Na China, o Banco Popular (autoridade monetária local) surpreendeu ao deixar inalteradas as taxas de juros para empréstimos interbancários nesta quinta-feira, não seguindo o movimento adotado anteriormente de marcação a passo da política monetária norte-americana.

Anteriormente, o Banco Popular estava subindo suas taxas de juros para empréstimos interbancários como medida preventiva de potencial fuga de capitais. O movimento preventivo do Banco Popular funcionou, até porque outras economias emergentes não adotaram mecanismos de defesa, o que permitiu maior seletividade na atual dinâmica do fluxo global.

De maneira geral, governos e banqueiros centrais que não atuaram de forma preventiva estão, merecidamente, passando sufoco neste momento com atuações desesperadoras nos mercados de moedas e títulos da dívida soberana. Conseqüência de irresponsabilidade e falta de planejamento.

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terça-feira, 5 de junho de 2018

E agora Goldfajn?


O exemplar economista chefe e ex-sócio do banco Itaú, Ilan Goldfajn, foi recebido com enorme satisfação no mercado para exercer o cargo de presidente do Banco Central do Brasil em 2016. Juntamente com Henrique Meirelles (este, por sinal, se mostrou eficaz apenas ao acertar o timing para saltar do barco antes do naufrágio), Goldfajn é considerado uma figura de peso na equipe econômica do governo Temer.

Em alguns momentos, o mercado chegou até mesmo considerar essa equipe econômica como uma espécie de time dos sonhos. Profissionais com viés ortodoxo, de elevada reputação, assumindo cargos que poderiam mudar o rumo (para melhor) do nosso país. Infelizmente, muito se discutiu nestes dois anos e pouco foi feito para melhorar as condições macroeconômicas.

O fiscal piorou significativamente, o crescimento pujante não veio, o desemprego se manteve elevado, os gargalos do passado não foram tampados (pelo contrário) e o clima de pessimismo continuou prevalecendo. Sobrou apenas a queda da inflação para algo injustificadamente digno de nota. Um governo que celebra queda da inflação num cenário de baixo crescimento (seguido de um forte período recessivo) com desemprego em máxima histórica, está totalmente perdido ou no mínimo sem discurso.

Foi perfeitamente possível desconfiar de que algo estava errado há bastante tempo, mais especificamente quando o governo liberou o saque de contas inativas do FGTS (uma medida claramente desesperadora para criar impulso artificial do crescimento via aumento do consumo) e, também, no mesmo período, quando o ciclo de corte na taxa Selic passou a ser realizado com mais intensidade.

Meirelles não está mais na Fazenda para explicar o que deu errado no PIB e nas contas públicas, pois está se preparando para concorrer à presidência (argumento provocador de fortes gargalhadas), Parente não está mais na Petrobras para recuperar o balanço/credibilidade da companhia (duramente afetado por medidas inacreditáveis do passado), sobrou Ilan Goldfajn para justificar porque o câmbio voltou para perto de R$ 4,00 e a taxa de juros futuros está pagando quase o dobro da taxa básica de juros.

Aos holofotes, a culpa sempre será dos investidores estrangeiros que entram e saem do país quando querem, dos impactos das decisões de governos e instituições de outros países e do próprio mercado (que deixou de ser um queridinho para se tornar numa espécie de vilão especulador). Na realidade a responsabilidade é toda nossa. É bastante simples de entender, pois este é um filme repetido várias vezes no passado. Nós brincamos com fogo, mais uma vez, e estamos sofrendo os efeitos colaterais.

Temos o vício de utilizar como referência economias avançadas, onde as taxas de juros são mais baixas/civilizadas, para tentarmos algo semelhante, obviamente pelo caminho mais fácil (ou seja, da pura e simples canetada). Até alguns meses atrás, o mercado fazia vista grossa frente à deterioração dos nossos fundamentos, o Banco Central fingia que estava tudo bem e prosseguia com seus cortes agressivos na taxa Selic, o que parecia ser uma última e angustiosa cartada para impulsionar o crescimento.

Isso nunca deu certo. A agressividade nos cortes da taxa básica de juros não foi acompanhada pela melhoria dos fundamentos domésticos, o que provocou grande descompasso no nosso prêmio de risco.

A partir do momento em que o investidor estrangeiro não enxergou viabilidade para trocar dólar por real a 3,20 e comprar LFT de 6,50% ao ano, as coisas passaram a ficar bem feias para o nosso lado. Assim que o dólar começou a subir, o Banco Central anunciou intervenção para “suavizar os movimentos” no mercado de câmbio. Sentindo a fúria de um mercado impaciente, depois deste primeiro e fatídico anúncio de intervenção, o câmbio ficou ainda mais violento e a autoridade monetária se perdeu nos swaps.

Justificadamente, os contratos de juros futuros explodiram. O Tesouro Nacional bem que tentou fazer uma força-tarefa juntamente com o Banco Central através de intervenções no mercado da dívida soberana. O Tesouro vem recomprando alguns milhões de papéis na tentativa de frear o avanço das taxas de juros futuros, também sem sucesso, ao menos por enquanto.

Intervenções em momentos de fúria no mercado são como atear gasolina subsidiada ao fogo (nesta parte somos experts, tanto para criar subsídio, quanto para fazer fogo). Custa caro e só piora a situação. Apesar de conseguir criar força compradora artificial, as intervenções também transmitem sensação de desespero do governo, o que pode retroalimentar o clima de pânico no mercado.

A taxa do contrato de juros futuros com vencimento em 10 anos fechou o pregão desta terça-feira aos 12,48% ao ano, abrindo enorme diferença sobre a desacreditada taxa básica de juros de 6,50% ao ano. São praticamente 6 pontos percentuais de diferença, algo extraordinário na nossa história recente.

Nem mesmo na altamente criticada gestão Tombini houve uma diferença tão significativa entre a taxa básica de juros e o contrato de juros futuros de 10 anos. Um duro golpe à Goldfajn e o que restou da equipe econômica.

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domingo, 3 de junho de 2018

Mergulho para contração


O primeiro dado relevante da atividade industrial brasileira referente ao mês de maio deste ano é simplesmente desanimador. A pesquisa do Instituto Markit mostrou que o nível de ceticismo do mercado observado no Boletim Focus nas últimas semanas estava aquém da realidade econômica.

O Índice Gerente de Compras do Brasil despencou de 52,3 pontos em abril para 50,7 pontos no mês de maio, quase entrando em terreno de contração (abaixo de 50 pontos), registrando recorde de baixa dos últimos dez meses.

Os dados, coletados entre os dias 11 a 23 de maio, ainda não incorporaram os efeitos negativos provocados pela rebeldia dos caminhoneiros, com apoio de grande parte da população. O humor no setor industrial já vinha caindo antes mesmo da greve, por conta da depreciação do real, aumentos dos preços dos insumos e sensação de incerteza política, com as pesquisas mostrando Alckmin sem chance de sequer chegar ao segundo turno.

É fácil entender o sentimento negativo em função da incerteza política, mas o movimento de depreciação do real (por sinal defendido por muitos economistas) também contribuiu para a mudança na trajetória da atividade industrial, assim como ocorreu em 2013.


O Índice Gerente de Compras formou topo exatamente na máxima registrada em 2013, quando, naquela época, o real também passava por um intenso processo de depreciação. Foi em 2013 que o mercado se convenceu sobre a incapacidade de o dólar se sustentar em R$ 2,00, originando um forte movimento de desvalorização da moeda.

Agora, a mesma história se repete, desta vez com o mercado se convencendo sobre a incapacidade de o dólar se sustentar em R$ 3,20, originando um forte movimento de desvalorização da moeda. Choques no mercado de câmbio revelam as fraquezas de uma economia e, não por acaso, a indústria pisou no freio.

Se repetirmos o mesmo padrão de contração da atividade industrial observado a partir de 2013 estaremos completamente arrasados no início da próxima década. Se repetirmos o mesmo padrão observado a partir de 2013, porém em menor grau de intensidade, estaremos no mínimo encrencados.

O Brasil precisa urgentemente de PIB robusto, não somente para criar esperança de que a arrecadação maior possa impedir a explosão do endividamento a curto prazo, mas principalmente para repor a grande massa de trabalhadores desempregados, reduzir a criminalidade e recuperar certa credibilidade institucional.

Tudo isso depende de PIBs de 4% ou mais. Quanto maior a demora na retomada do crescimento, mais difícil será escapar da espiral pessimista predominante no ambiente de negócios, uma das grandes responsáveis pela travada nos investimentos. Maior, também, será a tensão na sociedade e, consequentemente, mais difícil será o trabalho do Estado de garantir a lei e a ordem.

Além disso, cada vez mais grupos/setores vão fazer o possível para garantir/conquistar benefícios (algumas vezes por questões de sobrevivência) e menor será a margem de segurança do Estado para negá-los. Por fim, toda e qualquer insatisfação viralizada nas redes sociais correrá o risco de se transformar num grande movimento anti-establishment forte o suficiente para derrubar/paralisar governos, retroalimentando o clima de incerteza.

Este novo mergulho da indústria, rumo à contração, é mais um sinal de alerta para o futuro. Erramos enormemente no experimento da centro-esquerda durante o governo Dilma, mas também falhamos na tentativa de implementar uma agenda de centro-direita no governo Temer, que hoje é desacreditada pela maioria da população.

Fruto da incompetência da centro-direita e ignorância da centro-esquerda, a indústria brasileira padece, quase que aguardando por um milagre para voltar alcançar o status do passado.

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terça-feira, 29 de maio de 2018

Vôo de galinha antecipa aterrissagem


Antes mesmo de iniciar a greve dos caminhoneiros havia certa desconfiança no mercado financeiro em relação à tão aguardada recuperação do crescimento projetada para este ano. Conforme último Relatório Focus do Banco Central, há 4 semanas o mercado tinha expectativa de crescimento de 2,75% para este ano. Hoje, a expectativa é de 2,37%.

Os impactos da greve dos caminhoneiros ainda não estão presentes no Relatório Focus, pois não é possível transformar em números a lamentável catástrofe que se observa nos noticiários.

Além do perverso quadro de retorno de um Estado intervencionista em situações micro, desta vez aclamado pela população, aumenta-se a perspectiva de aceleração do endividamento, já que as soluções encontradas sempre vão na linha de mais subsídios, seja para redução artificial de preços, seja para aumentar benefícios à determinado grupo.

Não parece ser um simples déjà vu, mas sim um retrocesso nítido à essência da matriz econômica do governo Dilma, grande responsável pelo forte período recessivo do passado recente. Definitivamente, não somos um povo minimamente inteligente o suficiente para, pelo menos, aprender com os inúmeros erros do passado.

Obviamente, em situações críticas, o governo tende a realizar projeções otimistas de compensação no orçamento, mas isso pouco importa, pois o resultado será visível na próxima gestão. A reoneração parcial da folha de pagamentos está sendo utilizada indevidamente como forma de compensar o rombo a ser causado pelos subsídios concedidos ao setor de transporte.

A reoneração da folha vai apenas normalizar um subsídio altamente ineficaz praticado no passado. Ainda assim, a normalização será parcial, atingindo apenas 28 setores. De qualquer forma, o que está sendo feito é o famoso toma lá, dá cá. Retira o subsídio de um determinado grupo e concede um novo subsídio a outro grupo. A conta do troca-troca de subsídios nunca fecha, mas isso também não é problema, pois a população está sempre pronta para pagar as “diferenças de caixa” com juros compostos.

"Bom" seria se o problema fosse apenas de ordem fiscal. Essa dor está garantida para o fim desta década. Não há mais rota de retorno para decisões de baixo trauma. Existe outro agravante, que está relacionado ao vôo de galinha. No passado, conseguíamos alguns rasantes com os ciclos de vôos de galinha na economia. Nunca poderia imaginar que algum dia iria escrever algo do tipo, mas eram “bons tempos” de vôos de galinha. Também nunca poderia imaginar que algum dia iríamos passar por uma crise de abastecimento. Mais uma lição para nunca subestimar a nossa capacidade de autoflagelação.

Desta vez, o PIB cocoricó mal consegue sair do lugar. Não é por falta de combustível que a economia não levanta vôo. É por falta de planejamento. Um exemplo, aproveitando o contexto atual, está no levantamento publicado pela JCC Cargo Watchlist (Comitê britânico que monitora o transporte de cargos no mundo inteiro), que colocou o Brasil na sexta colocação no ranking de países mais perigosos para transporte de carga em rodovias no mundo. O Brasil está atrás apenas de Iêmen, Líbia, Síria, Afeganistão e Sudão do Sul.

O Brasil não está em guerra civil ou em estado de calamidade, mas algumas rotas necessitam de contratação de escolta armada. Além disso, apenas 12,2% da malha rodoviária está pavimentada. Tudo isso é custo significativo embutido no nosso frete. Mesmo custando cinco vezes menos, o transporte ferroviário é pouco utilizado, representando menos de 20% do setor de cargas. Já o transporte rodoviário é responsável por 62% de todas as mercadorias que trafegam no Brasil.

Sem planejamento, não há qualquer possibilidade de melhora no ambiente de negócios. E com ambiente de negócios ruim, investidores/empresários tendem a continuar com o pé no freio, retardando/evitando investimentos. E sem a retomada dos investimentos (atualmente ainda em níveis ridiculamente baixos), não há condições de manter um PIB pelo menos em vôo de galinha.

A economia mal saiu do longo período recessivo e as projeções já começam a ser revisadas para baixo. O agravante da greve apenas antecipa a aterrissagem esperada do vôo de galinha. Grande parte do prejuízo econômico de curto prazo tende a ser recuperado com a retomada da produção nos próximos meses.

O problema são os impactos de médio e longo prazo causados pelo trauma de um País paralisado. Nós, brasileiros, estamos acostumados com frustrações e rompimentos de contratos. Os estrangeiros, não. O exportador brasileiro não está conseguindo entregar seu produto ao consumidor final no prazo pré-definido, arranhando uma importante relação de confiança.

Num mercado consumidor externo altamente competitivo, erros como o nosso são duramente penalizados. Os estrangeiros não são pacientes e simplesmente vão procurar outros fornecedores/parceiros para fazerem novos negócios.

Essa quebra de confiança, reforçada pela exacerbação de um país refém de um grupo muito bem articulado de caminhoneiros, poder ser imperceptível a curto prazo, mas tende a pesar no nosso desempenho de longo prazo. Recuperar a confiança num ambiente global muito disputado vai exigir planejamento que nós ainda não sabemos fazer.

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quarta-feira, 16 de maio de 2018

A lógica do contrário


A estrambelhada e horripilante gestão Dilma-Mantega ainda causa calafrios nas memórias de alguns economistas, analistas, investidores, gestores, empresários e cidadãos brasileiros. A longa sequência de erros grosseiros cometidos na estratégia (ou falta dela) de política econômica, fiscal e monetária não era o único fator de fúria e/ou preocupação, mas sim o discurso enganador.

Não havia credibilidade nos refrões da duplinha Dilma-Mantega, pois a letra da música estava totalmente descasada com a dança na economia. Era como escutar heavy metal dançando samba. Não fazia o menor sentido uma coisa com a outra.

Foi neste ambiente que a lógica do contrário nasceu no mercado. Quando o Dilma falava que a inflação iria cair, ocorria o contrário, o índice subia. Quando Mantega falava que a economia iria crescer, lá estava o Brasil a caminho de uma recessão. A lógica do contrário chegava a ser motivo de piada no mercado, mas era algo extremamente preocupante.

A saída de Mantega do ministério da Fazenda parecia marcar o fim da era da lógica do contrário. A situação continuou complicada, mas pelo menos não ocorria tamanha quebra de expectativa. Dançava-se conforme a música.

Infelizmente, a lógica do contrário parece estar de volta. Pela segunda reunião consecutiva, o Banco Central toma uma decisão completamente oposta ao que havia sinalizado anteriormente.

Na reunião do mês de fevereiro de 2018, o Banco Central cortou a taxa Selic para 6,75% ao ano e emitiu comunicado afirmando que “para a próxima reunião, caso o cenário básico evolua conforme esperado, o Comitê vê, neste momento, como mais adequada a interrupção do processo de flexibilização monetária.

Na reunião seguinte, realizada em março de 2018, o Banco Central descumpriu o que havia afirmado anteriormente e cortou a taxa Selic para 6,50%. No comunicado emitido após o encontro, os integrantes do Comitê concluíram que, “para a próxima reunião, o Comitê vê, neste momento, como apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional.”

Na reunião seguinte, encerrada hoje, o Banco Central descumpriu novamente o que havia afirmado anteriormente e manteve a taxa Selic inalterada em 6,50%. Investidores estrangeiros que acompanham de perto as nossas decisões de política monetária podem estar se perguntando neste momento: “what the fuck?”.

A duplinha Dilma-Mantega adorava culpar o cenário externo para justificar expectativas frustradas ao mercado. O Banco Central assim o fez na noite desta quarta-feira, honrando nossas tradições. No comunicado divulgado após a reunião de Comitê, o Banco Central apontou o dedo para o cenário externo ao afirmar que “a evolução dos riscos, em grande parte associados à normalização das taxas de juros em algumas economias avançadas, produziu ajustes nos mercados financeiros internacionais.”

Importante ressaltar que o Banco Central está no mínimo bastante atrasado ao reconhecer os riscos relacionados ao ambiente externo. O FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) iniciou o processo de normalização da taxa básica de juros em 2015. Desde o início do ciclo, a autoridade monetária norte-americana deixou bem claro que pretende ao menos alcançar o nível de 3% nesta fase de normalização das condições monetárias.

Além disso, não é nenhuma surpresa verificar o movimento de alta da taxa de juros do título do Tesouro norte-americano de 10 anos (referência global). Não é de hoje que isso vem acontecendo. Conforme pode-se notar no gráfico abaixo, o movimento de alta começou em julho de 2016:


Sempre bom frisar, também, que alguns pontos internos relevantes apontados em reuniões anteriores (como a reforma da previdência, por exemplo) foram simplesmente deixados de lado na medida em que as frustrações se concretizavam. Somado ao lamaçal de problemas acumulados do passado, criou-se um Everest de sujeira empurrada para debaixo do tapete.

Quando o mercado se cansou de fazer motocross em nosso tapetão lamacento, o câmbio disparou e as taxas de juros futuros voltaram a se aproximar do patamar de dois dígitos na ponta longa, abrindo enorme GAP frente à taxa básica de juros. Em outras palavras, levamos um belo e justificado puxão de orelha do Sr. Mercado.

Usamos e abusamos da boa vontade nestes últimos meses/anos e agora estamos sendo disciplinados à força novamente. Mais uma vez, deixamos de fazer o dever de casa, seduzidos pelo poder da caneta.

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quinta-feira, 3 de maio de 2018

Câmbio suave não combina com juros baixos


Em que planeta a moeda de um país altamente endividado, carregado de histórias problemáticas, desarrumado (tanto na parte macro, quanto na parte micro), corrupto e repleto de gargalos poderia se manter forte/estável com uma taxa básica de juros em mínima histórica?

O simples fato de as taxas de juros futuros da ponta longa não terem mergulhado de ponta-cabeça juntamente com a Selic rumo aos carimbados 6,25% ao ano já deveria soar como um alarme ao governo brasileiro em estado vegetativo.

Na verdade, o alarme parece ter soado apenas para o ex-ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, que ao menos foi esperto o suficiente para saltar do barco no timing perfeito, momentos antes do “naufrágio”.

A indigestão do mercado atrasou, mas não falhou. A equipe econômica do governo fica com o mérito de ter conseguido comprar a paciência do mercado nestes últimos anos pelo máximo de tempo possível, nada mais além disso.

Mesmo depois de uma forte recessão, a economia não conseguiu encontrar boa tração de retomada, os investimentos continuam ridiculamente baixos, o desemprego segue elevado, as reformas viraram contos de fadas, o ambiente de negócio continua no mesmo lamaçal do passado e, o único alento, provocado pela queda da taxa Selic, infelizmente não se repercutiu na economia, já que as linhas de crédito continuam obscenas. Nem parece que a Selic caiu de 14,25% para 6,50%. Talvez os bancos esqueceram de ler as atas e comunicados do Copom (Comitê de Política Monetária do Banco Central), não dos últimos meses, mas desde 2016.

Se por um lado os bancos resistem em manter os juros elevados nas operações de crédito, o Banco Central luta para conseguir viabilizar mais um cortezinho na taxa básica de juros. O que é 0,25 p.p. a menos sobre uma Selic de 6,50%? Nada. Para o tomador de empréstimo, qual a diferença de Selic em 14,25% para 6,50%? Dica, a palavra começa com “n” e termina com “ada”. Para o investidor, o que significa queda da Selic de 14,25% para 6,50%? Pagamento de mais uma fatura. Afinal, alguém tem de pagar a conta.

A Selic precisa cair de qualquer forma para 6,25% e, assim, cumprir o script desnecessariamente propagado no passado, mesmo que isso custe alguns bilhões em intervenções na moeda ou resulte em mais problemas para serem resolvidos no futuro. Sempre bom lembrar a pequena curiosidade de que este é um ano muito importante para nós. Quem pensou nas eleições está bem informado, porém errado. Precisamos fazer bonito na copa do mundo, essa é a prioridade. A audiência provou que a saúde do pé de Neymar é muito mais importante do que a da nossa economia inteira.

O nosso nível de negligência com a economia é tão elevado ao ponto de permitir que o Banco Central possa intervir no mercado de câmbio com objetivo de “suavizar os movimentos”. Nem o Banco Popular (autoridade monetária chinesa), que controla o câmbio a dedo, tem a audácia de fazer um comunicado em tom humilhante aos cidadãos. Os chineses simplesmente assumem que estão intervindo na trajetória do cambio, até porque o população não aceita desculpa esfarrapada.

No Brasil é diferente. Basta distrair o povo com carnaval, futebol e novela para receber uma carta branca. E assim vai sendo empurrada mais uma desculpa esfarrapada para o Banco Central intervir no mercado de câmbio para cuidar dos “seus problemas pessoais”.

Goldfajn, presidente do Banco Central, possivelmente estava com o dedo no gatilho há muito tempo. Economista inteligente, talvez soubesse que o dólar não se sustentaria naturalmente em R$ 3,15 com uma taxa Selic de 6%/7% em pleno lamaçal macro. Era um segredo que o mercado descobriu recentemente. Bastou o dólar furar a resistência psicológica dos R$ 3,50 para o Banco Central atirar.

As taxas de juros futuros deram a dica para os que ainda estavam indecisos. O GAP entre Selic versus taxa de juros de 10 anos (atualmente em 9,84%) não era um mero chilique/irracionalidade de mercado. O preço nos contratos de juros futuros sempre se justificou. Faltava apenas fechar a boca de jacaré entre dólar a R$ 3,15 e taxa básica de juros a 6,50%. Como a Selic não subiu, em função da causa-mor, o mercado ajustou o preço do real.

A imprensa brasileira culpa o mercado externo pela disparada do dólar. Ou seja, não somos nós que estamos errados, mas sim aqueles estrangeiros especuladores. O diagnóstico midiático está redondamente errado.

Obviamente a culpa do enfraquecimento do real é toda nossa. Mesmo levantando alguns números medonhos e problemas acumulados do passado, que já seriam mais do que suficiente para justificar tal movimento no mercado de câmbio, ainda assim é preciso provar em imagens de outdoor que nós somos o problema.

Este é o gráfico do dólar contra cesta de principais moedas globais, de janeiro de 2017 até hoje:


Este é o gráfico do dólar contra o real, de janeiro de 2017 até hoje:
  

Se o Banco Central sonha em manter um câmbio suave, é bom rever seus conceitos sobre o patamar da taxa básica de juros. 

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quinta-feira, 26 de abril de 2018

BCE tira o dedo do gatilho


O Comitê de Política Monetária do BCE (Banco Central Europeu) decidiu nesta quinta-feira manter inalterada sua estratégia de política monetária. A taxa de refinanciamento (principal taxa de juros do BCE) se manteve em zero, enquanto a taxa de depósitos continuou em -0,40%.

O quantitative easing (ou programa de compra de ativos), atualmente em 30 bilhões de euros por mês, tende a não sofrer alterações nas próximas reuniões de Comitê. A instituição afirmou ainda que poderá estender o programa além de setembro/2018.

Na reunião anterior, o BCE transmitiu uma mensagem mais otimista para o cenário macro. Alguns investidores consideravam que o BCE estava com o dedo no gatilho para reduzir novamente o volume do quantitative easing, já mirando num encerramento do programa no mês de setembro deste ano.

O BCE quebrou totalmente essa expectativa. A reunião encerrada nesta quinta-feira emitiu sinalização de cautela e prudência. Além de não haver mais expectativa para redução no volume de compras mensais, já se começa estimar no mercado extensão do quantitative easing para o próximo ano.

Dentre as considerações macro, o BCE verificou moderação na atividade econômica (que vinha num ritmo de forte recuperação) e manifestou sua preocupação diante de ameaças protecionistas cada vez mais fortes. O novo panorama do BCE está nitidamente mais pessimista. Na própria entrevista de Mario Draghi, presidente da autoridade monetária europeia, provavelmente ensaiada, pode-se notar um tom de maior preocupação.

Conciliando a inflação fraca na zona do euro (1,3% em março) e muito abaixo da meta (2%), com a perda de dinâmica do crescimento local e aumento da incerteza global, Draghi encontrou uma justificativa perfeita para o BCE tirar o dedo do gatilho no desarme do quantitative easing e, assim, manter sua política monetária excessivamente expansionista por mais algum tempo.

Além disso, a manutenção do quantitative easing deixa a zona do euro muito distante de uma elevação da taxa básica de juros, o que pode fazer contrapeso no sistema financeiro global ao processo de normalização da política monetária nos Estados Unidos. A nova sinalização do BCE criou ânimo nas praças financeiras mundiais, muitas delas abatidas nos últimos dias.

A bolsa de Frankfurt fechou aos 12.500 pontos nesta quinta-feira, sinalizando retomada frente a mínima dos 12.308 pontos registrados no dia anterior. Paris fechou na máxima do mês de abril, ao 5.453 pontos, já operando acima da média móvel simples de 200 períodos diária. Wall Street retomou fôlego com S&P500 e Dow Jones devolvendo boa parte das perdas ocorridas na terça-feira.

A bolsa da Índia subiu para os 34.713 pontos, máxima do mês de abril, retornando ao terreno positivo no acumulado do ano. Nikkei (Japão) subiu para 22.319 pontos, mantendo a trajetória de recuperação de preços iniciada no mês de abril. A bolsa da Coreia do Sul subiu forte nesta quinta-feira, confirmando suporte sobre a média móvel simples de 200 períodos diária.

Rússia, México e Turquia, praças que sofreram forte sell-off nos últimos dias, esboçaram recuperação nesta quinta-feira. México saiu dos 206 para os 208 pontos, no primeiro alívio desde o tombo iniciado semanas atrás aos 228 pontos. Rússia segue tentando recuperar (superar) a média móvel simples de 200 períodos diária após o sell-off ocorrido no início deste mês. África do Sul subiu, confirmando suporte sobre a média móvel simples de 200 períodos diária. Turquia ainda continua apanhando.

Na bolsa brasileira, umas das poucas no mundo que não sofreram neste ano, o pregão foi marcado por liquidação de posições vendidas em função do risco de uma destravada para cima da zona de congestão formada nos últimos meses. O movimento aumentou a vantagem dos touros no mercado, o que pode abrir espaço para alcance de resistências localizadas na faixa dos 87k e 88k nos próximos dias/semanas.

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segunda-feira, 23 de abril de 2018

Flattening nas Treasurys


O rendimento da Treasury (título do Tesouro dos Estados Unidos) de 10 anos voltou a subir forte nos últimos pregões, aproximando-se da red line (patamar psicológico de 3% ao ano). O mercado tem pavor da Treasury de 10 anos em 3% ao ano, pois o tapering surprise deixou muitos investidores traumatizados no passado.

Em 2013, quando o então presidente do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos), Ben Bernanke, anunciou inesperadamente o plano de redução gradual dos programas de estímulos monetários (ou simplesmente tapering), os investidores entraram em pânico. Fugas de capitais atingiram várias praças financeiras, bolsas e moedas derreteram e as taxas de juros futuros saltaram.

O modus operandi, na época, estava mal acostumado com as injeções mensais bilionárias no Quantitative Easing e Operação Twist. O simples fato de que isso não iria acontecer mais no sistema jogou o rendimento da Treasury para 3%, o dobro da taxa praticada em 2012, forçando vários banqueiros centrais entrar em ação para acalmar a tensão no mercado.

No início de 2018, o rendimento da Treasury de 10 anos acelerou novamente e alcançou 2,94%, provocando aumento de volatilidade em várias praças financeiras mundiais. Os principais índices de Wall Street sofreram um duro movimento de sell-off no final do mês de janeiro.

O clima se acalmou no mercado em meados de fevereiro, quando a taxa de juros da Treasury de 10 anos parou de subir, marcou pico de curto prazo e começou a ceder. Com a Treasury invertendo a direção, alguns investidores aproveitaram para abrir compra, surfando o fechamento da curva, que chegou a bater em 2,73% no início deste mês.

Entretanto, quem entrou comprado na Treasury e não saiu rápido da posição, levou bull trap. Durante o mês de abril o rendimento voltou a subir, provocando desvalorização do título. Nos últimos dias, o movimento ascendente na taxa acelerou rapidamente, o que denuncia liquidação na correria (estopada de posições compradas recentemente abertas). Hoje a taxa de juros da Treasury de 10 anos fechou aos 2,98%, o maior nível desde janeiro de 2014.

O bull trap na Treasury deixou o mercado tenso novamente, pois sinaliza que há mais espaço para a taxa subir. Quanto maior o rendimento da Treasury, maior a atratividade em relação a outros ativos financeiros, inclusive de diferentes classes, espalhados mundo afora. A Treasury de 10 anos é referência para quase todas as tomadas de decisões no mercado financeiro. Portanto, quanto maior o prêmio na Treasury, menor a necessidade de buscar alternativas em outros ativos.

Seria “bom” se fosse apenas esse o temor no radar dos players de mercado. Pior do que a nova abertura nas Treasurys de 10 anos é o movimento de flattening. Gestores de Wall Street estão sempre de olho entre o spread da Treasury de 2 anos com a Treasury de 10 anos, simplesmente porque todas as recessões ocorridas desde 1960 foram precedidas por inversão na curva, ou seja, taxa de juros de 2 anos maior do que a taxa de juros de 10 anos.

Quando o mercado exige prêmio mais alto para emprestar dinheiro ao Tesouro norte-americano num prazo de 2 anos, no mesmo momento em que exige prêmio mais baixo para emprestar dinheiro ao Tesouro num prazo de 10 anos, é porque existe algo muito errado nos fundamentos macroeconômicos. As perspectivas de curto prazo podem estar muito ruins e uma recessão é considerada iminente.

A inversão na curva ainda está relativamente longe de ocorrer, mas os players temem a velocidade do flattening. Em outras palavras, a diferença entre o rendimento da taxa de 10 anos com a taxa de 2 anos está caindo rapidamente.


Conforme pode-se notar no gráfico acima, a taxa de juros do título de 10 anos do Tesouro norte-americano fechou o pregão desta segunda-feira aos 2,98%, voltando a ficar aberta. Mesmo com a Treasury de 10 anos abrindo, na máxima desde janeiro 2014, o que está acontecendo com a Treasury de 2 anos para o spread estar diminuindo? O gráfico abaixo é a tradução do temor que circula Wall Street:


A taxa de juros da Treasury de 2 anos está fortemente aberta, encerrando o pregão desta segunda-feira aos 2,49% ao ano. O spread com a taxa de 10 anos, que já foi mais de 2 p.p. em 2014, caiu para apenas 0,49 p.p. Isso significa que o título com prazo de 10 anos está pagando apenas 0,49 p.p. a mais do que o título com prazo de 2 anos.

Apesar de toda a “pregação midiática” sobre os fundamentos das empresas que continuam bons, perspectiva de crescimento forte e inflação baixa, até porque muitos estão entupidos de posições compradas, portanto, a abordagem positiva é natural e conveniente, fato é que o mercado está enxergando risco cada vez mais elevado num cenário de médio prazo, caso contrário, a Treasury de 2 anos não estaria pagando 2,49%.

O risco de inversão na curva (Treasury de 2 anos pagando mais do que a Treasury de 10 anos) pode não estar perto de ocorrer, mas tem aumentado de forma significativa. A forte trajetória ascendente no rendimento da Treasury de 2 anos é o principal ponto de preocupação em Wall Street e não a “simples” aproximação da Treasury de 10 anos em 3% ao ano.

Importante frisar que o flattening já provocou correções agressivas em várias praças financeiras mundiais, tanto em países emergentes, quanto em países desenvolvidos. Apesar do repique de alta ocorrido nas primeiras semanas do mês de abril, várias bolsas continuam longe de recuperar o nível registrado no final do mês de janeiro/2018.

A praça brasileira é uma das poucas no mundo que ainda resiste e não sofreu pressão vendedora relevante. Rússia, Turquia e México, praças que também estavam resilientes alguns dias/semanas atrás, sofreram intenso sell-off.

O Brasil é um caso a parte, pois, de forma geral, os institucionais estão com cenário positivo para o mercado acionário. Como o fluxo de entrada para fundos de ações e multimercados (principalmente) tem aumentado significativamente nas últimas semanas/meses, os gestores estão obviamente com mais bala na mão, o que pode ser a explicação para o mercado brasileiro estar se segurando, mesmo com os estrangeiros batendo em retirada.

Entretanto, o amortecedor contra uma pancada para baixo é considerado frágil. Quando essa aparente unanimidade de viés para o mercado acionário deixar de existir, ou, se algum grande player macro virar a mão, a bolsa brasileira poderá seguir seus pares e passar por um sell-off.

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