quarta-feira, 16 de maio de 2018

A lógica do contrário


A estrambelhada e horripilante gestão Dilma-Mantega ainda causa calafrios nas memórias de alguns economistas, analistas, investidores, gestores, empresários e cidadãos brasileiros. A longa sequência de erros grosseiros cometidos na estratégia (ou falta dela) de política econômica, fiscal e monetária não era o único fator de fúria e/ou preocupação, mas sim o discurso enganador.

Não havia credibilidade nos refrões da duplinha Dilma-Mantega, pois a letra da música estava totalmente descasada com a dança na economia. Era como escutar heavy metal dançando samba. Não fazia o menor sentido uma coisa com a outra.

Foi neste ambiente que a lógica do contrário nasceu no mercado. Quando o Dilma falava que a inflação iria cair, ocorria o contrário, o índice subia. Quando Mantega falava que a economia iria crescer, lá estava o Brasil a caminho de uma recessão. A lógica do contrário chegava a ser motivo de piada no mercado, mas era algo extremamente preocupante.

A saída de Mantega do ministério da Fazenda parecia marcar o fim da era da lógica do contrário. A situação continuou complicada, mas pelo menos não ocorria tamanha quebra de expectativa. Dançava-se conforme a música.

Infelizmente, a lógica do contrário parece estar de volta. Pela segunda reunião consecutiva, o Banco Central toma uma decisão completamente oposta ao que havia sinalizado anteriormente.

Na reunião do mês de fevereiro de 2018, o Banco Central cortou a taxa Selic para 6,75% ao ano e emitiu comunicado afirmando que “para a próxima reunião, caso o cenário básico evolua conforme esperado, o Comitê vê, neste momento, como mais adequada a interrupção do processo de flexibilização monetária.

Na reunião seguinte, realizada em março de 2018, o Banco Central descumpriu o que havia afirmado anteriormente e cortou a taxa Selic para 6,50%. No comunicado emitido após o encontro, os integrantes do Comitê concluíram que, “para a próxima reunião, o Comitê vê, neste momento, como apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional.”

Na reunião seguinte, encerrada hoje, o Banco Central descumpriu novamente o que havia afirmado anteriormente e manteve a taxa Selic inalterada em 6,50%. Investidores estrangeiros que acompanham de perto as nossas decisões de política monetária podem estar se perguntando neste momento: “what the fuck?”.

A duplinha Dilma-Mantega adorava culpar o cenário externo para justificar expectativas frustradas ao mercado. O Banco Central assim o fez na noite desta quarta-feira, honrando nossas tradições. No comunicado divulgado após a reunião de Comitê, o Banco Central apontou o dedo para o cenário externo ao afirmar que “a evolução dos riscos, em grande parte associados à normalização das taxas de juros em algumas economias avançadas, produziu ajustes nos mercados financeiros internacionais.”

Importante ressaltar que o Banco Central está no mínimo bastante atrasado ao reconhecer os riscos relacionados ao ambiente externo. O FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) iniciou o processo de normalização da taxa básica de juros em 2015. Desde o início do ciclo, a autoridade monetária norte-americana deixou bem claro que pretende ao menos alcançar o nível de 3% nesta fase de normalização das condições monetárias.

Além disso, não é nenhuma surpresa verificar o movimento de alta da taxa de juros do título do Tesouro norte-americano de 10 anos (referência global). Não é de hoje que isso vem acontecendo. Conforme pode-se notar no gráfico abaixo, o movimento de alta começou em julho de 2016:


Sempre bom frisar, também, que alguns pontos internos relevantes apontados em reuniões anteriores (como a reforma da previdência, por exemplo) foram simplesmente deixados de lado na medida em que as frustrações se concretizavam. Somado ao lamaçal de problemas acumulados do passado, criou-se um Everest de sujeira empurrada para debaixo do tapete.

Quando o mercado se cansou de fazer motocross em nosso tapetão lamacento, o câmbio disparou e as taxas de juros futuros voltaram a se aproximar do patamar de dois dígitos na ponta longa, abrindo enorme GAP frente à taxa básica de juros. Em outras palavras, levamos um belo e justificado puxão de orelha do Sr. Mercado.

Usamos e abusamos da boa vontade nestes últimos meses/anos e agora estamos sendo disciplinados à força novamente. Mais uma vez, deixamos de fazer o dever de casa, seduzidos pelo poder da caneta.

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quinta-feira, 3 de maio de 2018

Câmbio suave não combina com juros baixos


Em que planeta a moeda de um país altamente endividado, carregado de histórias problemáticas, desarrumado (tanto na parte macro, quanto na parte micro), corrupto e repleto de gargalos poderia se manter forte/estável com uma taxa básica de juros em mínima histórica?

O simples fato de as taxas de juros futuros da ponta longa não terem mergulhado de ponta-cabeça juntamente com a Selic rumo aos carimbados 6,25% ao ano já deveria soar como um alarme ao governo brasileiro em estado vegetativo.

Na verdade, o alarme parece ter soado apenas para o ex-ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, que ao menos foi esperto o suficiente para saltar do barco no timing perfeito, momentos antes do “naufrágio”.

A indigestão do mercado atrasou, mas não falhou. A equipe econômica do governo fica com o mérito de ter conseguido comprar a paciência do mercado nestes últimos anos pelo máximo de tempo possível, nada mais além disso.

Mesmo depois de uma forte recessão, a economia não conseguiu encontrar boa tração de retomada, os investimentos continuam ridiculamente baixos, o desemprego segue elevado, as reformas viraram contos de fadas, o ambiente de negócio continua no mesmo lamaçal do passado e, o único alento, provocado pela queda da taxa Selic, infelizmente não se repercutiu na economia, já que as linhas de crédito continuam obscenas. Nem parece que a Selic caiu de 14,25% para 6,50%. Talvez os bancos esqueceram de ler as atas e comunicados do Copom (Comitê de Política Monetária do Banco Central), não dos últimos meses, mas desde 2016.

Se por um lado os bancos resistem em manter os juros elevados nas operações de crédito, o Banco Central luta para conseguir viabilizar mais um cortezinho na taxa básica de juros. O que é 0,25 p.p. a menos sobre uma Selic de 6,50%? Nada. Para o tomador de empréstimo, qual a diferença de Selic em 14,25% para 6,50%? Dica, a palavra começa com “n” e termina com “ada”. Para o investidor, o que significa queda da Selic de 14,25% para 6,50%? Pagamento de mais uma fatura. Afinal, alguém tem de pagar a conta.

A Selic precisa cair de qualquer forma para 6,25% e, assim, cumprir o script desnecessariamente propagado no passado, mesmo que isso custe alguns bilhões em intervenções na moeda ou resulte em mais problemas para serem resolvidos no futuro. Sempre bom lembrar a pequena curiosidade de que este é um ano muito importante para nós. Quem pensou nas eleições está bem informado, porém errado. Precisamos fazer bonito na copa do mundo, essa é a prioridade. A audiência provou que a saúde do pé de Neymar é muito mais importante do que a da nossa economia inteira.

O nosso nível de negligência com a economia é tão elevado ao ponto de permitir que o Banco Central possa intervir no mercado de câmbio com objetivo de “suavizar os movimentos”. Nem o Banco Popular (autoridade monetária chinesa), que controla o câmbio a dedo, tem a audácia de fazer um comunicado em tom humilhante aos cidadãos. Os chineses simplesmente assumem que estão intervindo na trajetória do cambio, até porque o população não aceita desculpa esfarrapada.

No Brasil é diferente. Basta distrair o povo com carnaval, futebol e novela para receber uma carta branca. E assim vai sendo empurrada mais uma desculpa esfarrapada para o Banco Central intervir no mercado de câmbio para cuidar dos “seus problemas pessoais”.

Goldfajn, presidente do Banco Central, possivelmente estava com o dedo no gatilho há muito tempo. Economista inteligente, talvez soubesse que o dólar não se sustentaria naturalmente em R$ 3,15 com uma taxa Selic de 6%/7% em pleno lamaçal macro. Era um segredo que o mercado descobriu recentemente. Bastou o dólar furar a resistência psicológica dos R$ 3,50 para o Banco Central atirar.

As taxas de juros futuros deram a dica para os que ainda estavam indecisos. O GAP entre Selic versus taxa de juros de 10 anos (atualmente em 9,84%) não era um mero chilique/irracionalidade de mercado. O preço nos contratos de juros futuros sempre se justificou. Faltava apenas fechar a boca de jacaré entre dólar a R$ 3,15 e taxa básica de juros a 6,50%. Como a Selic não subiu, em função da causa-mor, o mercado ajustou o preço do real.

A imprensa brasileira culpa o mercado externo pela disparada do dólar. Ou seja, não somos nós que estamos errados, mas sim aqueles estrangeiros especuladores. O diagnóstico midiático está redondamente errado.

Obviamente a culpa do enfraquecimento do real é toda nossa. Mesmo levantando alguns números medonhos e problemas acumulados do passado, que já seriam mais do que suficiente para justificar tal movimento no mercado de câmbio, ainda assim é preciso provar em imagens de outdoor que nós somos o problema.

Este é o gráfico do dólar contra cesta de principais moedas globais, de janeiro de 2017 até hoje:


Este é o gráfico do dólar contra o real, de janeiro de 2017 até hoje:
  

Se o Banco Central sonha em manter um câmbio suave, é bom rever seus conceitos sobre o patamar da taxa básica de juros. 

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quinta-feira, 26 de abril de 2018

BCE tira o dedo do gatilho


O Comitê de Política Monetária do BCE (Banco Central Europeu) decidiu nesta quinta-feira manter inalterada sua estratégia de política monetária. A taxa de refinanciamento (principal taxa de juros do BCE) se manteve em zero, enquanto a taxa de depósitos continuou em -0,40%.

O quantitative easing (ou programa de compra de ativos), atualmente em 30 bilhões de euros por mês, tende a não sofrer alterações nas próximas reuniões de Comitê. A instituição afirmou ainda que poderá estender o programa além de setembro/2018.

Na reunião anterior, o BCE transmitiu uma mensagem mais otimista para o cenário macro. Alguns investidores consideravam que o BCE estava com o dedo no gatilho para reduzir novamente o volume do quantitative easing, já mirando num encerramento do programa no mês de setembro deste ano.

O BCE quebrou totalmente essa expectativa. A reunião encerrada nesta quinta-feira emitiu sinalização de cautela e prudência. Além de não haver mais expectativa para redução no volume de compras mensais, já se começa estimar no mercado extensão do quantitative easing para o próximo ano.

Dentre as considerações macro, o BCE verificou moderação na atividade econômica (que vinha num ritmo de forte recuperação) e manifestou sua preocupação diante de ameaças protecionistas cada vez mais fortes. O novo panorama do BCE está nitidamente mais pessimista. Na própria entrevista de Mario Draghi, presidente da autoridade monetária europeia, provavelmente ensaiada, pode-se notar um tom de maior preocupação.

Conciliando a inflação fraca na zona do euro (1,3% em março) e muito abaixo da meta (2%), com a perda de dinâmica do crescimento local e aumento da incerteza global, Draghi encontrou uma justificativa perfeita para o BCE tirar o dedo do gatilho no desarme do quantitative easing e, assim, manter sua política monetária excessivamente expansionista por mais algum tempo.

Além disso, a manutenção do quantitative easing deixa a zona do euro muito distante de uma elevação da taxa básica de juros, o que pode fazer contrapeso no sistema financeiro global ao processo de normalização da política monetária nos Estados Unidos. A nova sinalização do BCE criou ânimo nas praças financeiras mundiais, muitas delas abatidas nos últimos dias.

A bolsa de Frankfurt fechou aos 12.500 pontos nesta quinta-feira, sinalizando retomada frente a mínima dos 12.308 pontos registrados no dia anterior. Paris fechou na máxima do mês de abril, ao 5.453 pontos, já operando acima da média móvel simples de 200 períodos diária. Wall Street retomou fôlego com S&P500 e Dow Jones devolvendo boa parte das perdas ocorridas na terça-feira.

A bolsa da Índia subiu para os 34.713 pontos, máxima do mês de abril, retornando ao terreno positivo no acumulado do ano. Nikkei (Japão) subiu para 22.319 pontos, mantendo a trajetória de recuperação de preços iniciada no mês de abril. A bolsa da Coreia do Sul subiu forte nesta quinta-feira, confirmando suporte sobre a média móvel simples de 200 períodos diária.

Rússia, México e Turquia, praças que sofreram forte sell-off nos últimos dias, esboçaram recuperação nesta quinta-feira. México saiu dos 206 para os 208 pontos, no primeiro alívio desde o tombo iniciado semanas atrás aos 228 pontos. Rússia segue tentando recuperar (superar) a média móvel simples de 200 períodos diária após o sell-off ocorrido no início deste mês. África do Sul subiu, confirmando suporte sobre a média móvel simples de 200 períodos diária. Turquia ainda continua apanhando.

Na bolsa brasileira, umas das poucas no mundo que não sofreram neste ano, o pregão foi marcado por liquidação de posições vendidas em função do risco de uma destravada para cima da zona de congestão formada nos últimos meses. O movimento aumentou a vantagem dos touros no mercado, o que pode abrir espaço para alcance de resistências localizadas na faixa dos 87k e 88k nos próximos dias/semanas.

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segunda-feira, 23 de abril de 2018

Flattening nas Treasurys


O rendimento da Treasury (título do Tesouro dos Estados Unidos) de 10 anos voltou a subir forte nos últimos pregões, aproximando-se da red line (patamar psicológico de 3% ao ano). O mercado tem pavor da Treasury de 10 anos em 3% ao ano, pois o tapering surprise deixou muitos investidores traumatizados no passado.

Em 2013, quando o então presidente do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos), Ben Bernanke, anunciou inesperadamente o plano de redução gradual dos programas de estímulos monetários (ou simplesmente tapering), os investidores entraram em pânico. Fugas de capitais atingiram várias praças financeiras, bolsas e moedas derreteram e as taxas de juros futuros saltaram.

O modus operandi, na época, estava mal acostumado com as injeções mensais bilionárias no Quantitative Easing e Operação Twist. O simples fato de que isso não iria acontecer mais no sistema jogou o rendimento da Treasury para 3%, o dobro da taxa praticada em 2012, forçando vários banqueiros centrais entrar em ação para acalmar a tensão no mercado.

No início de 2018, o rendimento da Treasury de 10 anos acelerou novamente e alcançou 2,94%, provocando aumento de volatilidade em várias praças financeiras mundiais. Os principais índices de Wall Street sofreram um duro movimento de sell-off no final do mês de janeiro.

O clima se acalmou no mercado em meados de fevereiro, quando a taxa de juros da Treasury de 10 anos parou de subir, marcou pico de curto prazo e começou a ceder. Com a Treasury invertendo a direção, alguns investidores aproveitaram para abrir compra, surfando o fechamento da curva, que chegou a bater em 2,73% no início deste mês.

Entretanto, quem entrou comprado na Treasury e não saiu rápido da posição, levou bull trap. Durante o mês de abril o rendimento voltou a subir, provocando desvalorização do título. Nos últimos dias, o movimento ascendente na taxa acelerou rapidamente, o que denuncia liquidação na correria (estopada de posições compradas recentemente abertas). Hoje a taxa de juros da Treasury de 10 anos fechou aos 2,98%, o maior nível desde janeiro de 2014.

O bull trap na Treasury deixou o mercado tenso novamente, pois sinaliza que há mais espaço para a taxa subir. Quanto maior o rendimento da Treasury, maior a atratividade em relação a outros ativos financeiros, inclusive de diferentes classes, espalhados mundo afora. A Treasury de 10 anos é referência para quase todas as tomadas de decisões no mercado financeiro. Portanto, quanto maior o prêmio na Treasury, menor a necessidade de buscar alternativas em outros ativos.

Seria “bom” se fosse apenas esse o temor no radar dos players de mercado. Pior do que a nova abertura nas Treasurys de 10 anos é o movimento de flattening. Gestores de Wall Street estão sempre de olho entre o spread da Treasury de 2 anos com a Treasury de 10 anos, simplesmente porque todas as recessões ocorridas desde 1960 foram precedidas por inversão na curva, ou seja, taxa de juros de 2 anos maior do que a taxa de juros de 10 anos.

Quando o mercado exige prêmio mais alto para emprestar dinheiro ao Tesouro norte-americano num prazo de 2 anos, no mesmo momento em que exige prêmio mais baixo para emprestar dinheiro ao Tesouro num prazo de 10 anos, é porque existe algo muito errado nos fundamentos macroeconômicos. As perspectivas de curto prazo podem estar muito ruins e uma recessão é considerada iminente.

A inversão na curva ainda está relativamente longe de ocorrer, mas os players temem a velocidade do flattening. Em outras palavras, a diferença entre o rendimento da taxa de 10 anos com a taxa de 2 anos está caindo rapidamente.


Conforme pode-se notar no gráfico acima, a taxa de juros do título de 10 anos do Tesouro norte-americano fechou o pregão desta segunda-feira aos 2,98%, voltando a ficar aberta. Mesmo com a Treasury de 10 anos abrindo, na máxima desde janeiro 2014, o que está acontecendo com a Treasury de 2 anos para o spread estar diminuindo? O gráfico abaixo é a tradução do temor que circula Wall Street:


A taxa de juros da Treasury de 2 anos está fortemente aberta, encerrando o pregão desta segunda-feira aos 2,49% ao ano. O spread com a taxa de 10 anos, que já foi mais de 2 p.p. em 2014, caiu para apenas 0,49 p.p. Isso significa que o título com prazo de 10 anos está pagando apenas 0,49 p.p. a mais do que o título com prazo de 2 anos.

Apesar de toda a “pregação midiática” sobre os fundamentos das empresas que continuam bons, perspectiva de crescimento forte e inflação baixa, até porque muitos estão entupidos de posições compradas, portanto, a abordagem positiva é natural e conveniente, fato é que o mercado está enxergando risco cada vez mais elevado num cenário de médio prazo, caso contrário, a Treasury de 2 anos não estaria pagando 2,49%.

O risco de inversão na curva (Treasury de 2 anos pagando mais do que a Treasury de 10 anos) pode não estar perto de ocorrer, mas tem aumentado de forma significativa. A forte trajetória ascendente no rendimento da Treasury de 2 anos é o principal ponto de preocupação em Wall Street e não a “simples” aproximação da Treasury de 10 anos em 3% ao ano.

Importante frisar que o flattening já provocou correções agressivas em várias praças financeiras mundiais, tanto em países emergentes, quanto em países desenvolvidos. Apesar do repique de alta ocorrido nas primeiras semanas do mês de abril, várias bolsas continuam longe de recuperar o nível registrado no final do mês de janeiro/2018.

A praça brasileira é uma das poucas no mundo que ainda resiste e não sofreu pressão vendedora relevante. Rússia, Turquia e México, praças que também estavam resilientes alguns dias/semanas atrás, sofreram intenso sell-off.

O Brasil é um caso a parte, pois, de forma geral, os institucionais estão com cenário positivo para o mercado acionário. Como o fluxo de entrada para fundos de ações e multimercados (principalmente) tem aumentado significativamente nas últimas semanas/meses, os gestores estão obviamente com mais bala na mão, o que pode ser a explicação para o mercado brasileiro estar se segurando, mesmo com os estrangeiros batendo em retirada.

Entretanto, o amortecedor contra uma pancada para baixo é considerado frágil. Quando essa aparente unanimidade de viés para o mercado acionário deixar de existir, ou, se algum grande player macro virar a mão, a bolsa brasileira poderá seguir seus pares e passar por um sell-off.

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segunda-feira, 16 de abril de 2018

E se Marina Silva apertar a mão de Joaquim Barbosa?


A formação de uma chapa forte de centro-esquerda era um cenário injustificadamente pouco esperado pelo mercado. De maneira geral, criou-se o falso clima de que uma candidatura de centro ou centro-direita teria mais condições de vitória nas eleições presidenciais deste ano, já que a esquerda estaria enfraquecida e o país precisa urgentemente avançar nas reformas.

O mercado está consciente da importância das reformas, mas o povo não. A classe média está sofrendo com a taxa de desemprego elevada e recuperação econômica frustrante. A logomarca ortodoxa paraguaia da duplinha Temer- Meirelles só contribuiu para descrença de uma agenda liberal. O experimento heterodoxo da Dilma-Mantega falhou enormemente, mas o “ortodoxo” de Temer-Meirelles também.

No experimento Dilma-Mantega o povo sofreu com a inflação, mas não perdeu emprego. No experimento Temer-Meirelles o povo não sofreu com a inflação, mas perdeu emprego. Não se trata de defender políticas heterodoxas medonhas do passado, nem muito menos criticar o discurso de viés ortodoxo do presente (que na realidade, há muito falatório e pouco ortodoxismo implementado na prática). Do ponto de vista do povo, principalmente das famílias de classe média, o que é menos pior: (i) sofrer com inflação ou (ii) sofrer com desemprego, principalmente qualificado?

Além do fardo do desemprego elevado, o falso ortodoxismo de Temer-Meirelles só piorou a situação do endividamento do governo, onde não há, sequer, perspectiva real para alcançar mísero 0,1% de superávit primário. O ajuste fiscal prometido acabou sendo basicamente um corte nos investimentos (levando para níveis ridiculamente baixos), enquanto uma chuva de benefícios ineficientes ao empresariado foram mantidos e sequer são discutidos no governo.

É muita munição para a centro-esquerda atacar nas campanhas eleitorais. Candidatos de centro e/ou centro-direita se defenderão com o que? Alguém terá coragem de propor a reforma da previdência? Por que, então, o mercado estava convicto de uma candidatura de centro ou centro-direita (leia-se Alckmin ou Meirelles)?

O mercado tem medo da centro-esquerda e tenta, a qualquer custo, vender a viabilidade de centro ou centro-direita. É possível ter uma noção da agenda de Alckmin ou Meirelles, mas não da Marina Silva ou Joaquim Barbosa. A depender do que for feito a partir de 2019, estaremos caminhando para uma tragédia ou arrumando a casa para um futuro promissor. Não há espaço para uma agenda de meio termo com endividamento passando de 80% do PIB, aliado à carga de juros ainda elevada.

A última pesquisa Datafolha mostrou duas figuras com baixa exposição à mídia se fortalecendo sem a presença de Lula na disputa: Marina Silva e Joaquim Barbosa. Bolsonaro e Marina aparecem empatados tecnicamente à frente na disputa. Logo atrás aparece o ex-ministro do STF, Joaquim Barbosa, com 10% das intenções de voto. Em quarto lugar, Ciro Gomes alcançou 9% e Alckmin ficou em quinto, com apenas 8% das intenções de voto. Meirelles nem vale a pena mencionar.

O que muitos estão pensando no mercado desde a divulgação desta última pesquisa é o que aconteceria se Marina Silva formasse chapa com Joaquim Barbosa? Uma forte aliança de centro-esquerda estaria formada, e, ainda, poderia ter apoio de Ciro Gomes no segundo turno.

Bom lembrar que Marina Silva esteve perto de chegar ao segundo turno na última eleição. Não conseguiu, pois foi bombardeada pela campanha petista. É uma figura bem conhecida pelo povo e pode capturar votos dos jovens e da esquerda perdida sem Lula..

Por outro lado, Joaquim Barbosa pode ser considerado a peça-chave para a eventual chapa ganhar as eleições. Barbosa é o único outsider na disputa, conseguirá capturar sem muita dificuldade os votos dos eleitores insatisfeitos com a política tradicional, independente de centro, direita ou esquerda. O ex-ministro do STF também carrega a importante imagem de combatente à corrupção, marcada pelo julgamento do mensalão. É o nome com maior potencial para ocupar o vácuo da insatisfação com o sistema político e o desejo por renovação.

O Ibovespa cedeu 1,75% nesta segunda-feira, destoado das demais praças financeiras mundiais, não porque os analistas consideram que a eleição está muito imprevisível, mas sim pelo contrário, a centro-direita de Alckmin está praticamente fora do jogo e a centro-esquerda se fortalece sem o Lula na extrema-esquerda.

Com o tombo desta segunda-feira, o Ibovespa retorna para o principal ponto de sustentação de curto prazo, com o peso de dois candles de força vendedora relevante pressionando para a quebra do ponto de apoio nos próximos dias. Abaixo de 82,8k, um pivot de baixa será acionado, tirando o mercado de uma congestão de curto prazo, o que poderá fortalecer a tendência de queda iniciada em 88k.

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terça-feira, 10 de abril de 2018

Por que a ponta longa está abrindo?


O Lula está preso. A agência de classificação de risco Moody’s melhorou a perspectiva para o rating do Brasil de negativa para estável, reduzindo a chance de um novo rebaixando a curto/médio prazo. O IPCA do mês de março desacelerou para 0,09%, registrando a inflação mais baixa para o mês desde a criação do Plano Real. O Presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, reforçou que uma flexibilização monetária moderada adicional (novo corte de 0,25 p.p., levando a Selic para 6,25% ao ano) é apropriada para a próxima reunião do Copom.

No ambiente global, o clima se acalmou com a retomada das ações do Facebook e o tom conciliatório utilizado pelo presidente da China, Xi Jinping, em um discurso sobre a abertura do país ao mercado externo, diminuindo o risco de uma forte escalada protecionista. O presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, respondeu agradecendo em seu twitter as “amáveis palavras” do presidente Xi.

O mercado gostou da troca de gentilezas entre os dois principais players globais. O dólar contra cesta de moedas globais voltou a recuar, distanciando-se da máxima registrada no mês de março e os principais índices acionários voltaram a subir de forma vigorosa.

Entretanto, diferentemente de outras ocasiões, o mercado segue mais seletivo e os movimentos não estão ocorrendo em bloco. Índices acionários que despencaram nas últimas semanas/meses (principalmente os de praças desenvolvidas) estão em forte recuperação de preços, enquanto índices acionários que corrigiram pouco neste ano (como Brasil e Rússia, por exemplo) estão vendidos e/ou lateralizados. A Rússia, inclusive, sofreu um forte sell-off nesta semana.

Muitos investidores brasileiros estão surpreendidos com a abertura da ponta longa nos contratos de juros futuros. Ou seja, as taxas de juros futuros (pré-fixados) não somente pararam de cair, como estão subindo rapidamente nos títulos com vencimentos mais distantes. Considerando os últimos acontecimentos na agenda interna e externa, muitos apostavam (alguns ainda apostam) na manutenção da curva fechada (recuo das taxas futuras).

O mercado poderia estar agindo contra a lógica ou mesmo sendo irracional para alguns, mas o fato é que existe justificativa para tal movimento. Primeiramente, importante ressaltar que a ponta longa em praças desenvolvidas parou de abrir e começou a fechar, ou seja, as taxas pararam de subir e agora estão cedendo. 

Com o recuo nas taxas, os investidores e players globais conseguem surfar em bonds na ponta comprada. Portanto, um importante segmento de mercado que estava vendido, passou a ficar comprado. Nos Estados Unidos, a taxa de 10 anos do título do Tesouro saiu de 2,94% para 2,80%. No Reino Unido, a taxa de 10 anos do título do Tesouro saiu de 1,67% para 1,40%. Na Alemanha, a taxa de 10 anos do título do Tesouro saiu de 0,72% para 0,52%.

O capital tem de sair de algum lugar para que os investidores e players globais possam especular a favor da curva nessas praças. Como as bolsas de valores em várias países (principalmente desenvolvidos) estão em retomada ascendente, após um tombo muito forte neste início de ano, é possível imaginar que o racional predominante está em manter posições em ações onde há upside mais nítido a curto prazo e queimar gordura onde há ganho acumulado em praças que estão brecando.

Rússia e Brasil são bons exemplos de praças melando onde possivelmente existe gordura para ser queimada. O Ibovespa subiu muito nos últimos meses e, na recente correção global, passou praticamente liso. A ponta longa brasileira se manteve fechada, enquanto as taxas de vários outros países (desenvolvidos e emergentes) estavam subindo.

Os russos levaram a pior. A bolsa da Rússia fechou em 1.088 pontos nesta terça-feira, após registrar 1.399 pontos no mês passado. A taxa de juros do título do Tesouro russo de 10 anos saltou de 7,01% em março para 7,30%. Não houve nenhuma mudança drástica no cenário macro local, o mercado pode estar apenas embolsando lucros onde existe muita gordura. Bom lembrar que em 2015 este mesmo título do Tesouro russo chegou a pagar 16,50% e a bolsa de valores foi negociada aos 600 pontos em 2016.

Também em 2015, o título do Tesouro brasileiro de 10 anos chegou a pagar 16,70%. O Ibovespa bateu 37.000 pontos em 2016. Nós também temos gordura para queimar. É exatamente isso que os estrangeiros podem estar fazendo aqui também. A B3 informou que o saldo de investidores estrangeiros está negativo em 1,012 bilhão neste ano, um forte revés após o saldo positivo acumulado no início de 2018.

A diferença é que, na Rússia, não há fluxo comprador local suficiente para sustentar a fuga dos estrangeiros, o que tem refletido na queda do índice acionário. No Brasil, o investidor pessoa física, bem como institucional, como revela a B3, está com saldo positivo acumulado, fazendo o contrapeso que tem sustentado a pontuação do Ibovespa.

Esse contrapeso não existe, ao menos por enquanto, no nosso mercado de títulos da dívida soberana. A taxa de juros do título do Tesouro brasileiro de 10 anos subiu de 9,44% no mês passado para 9,85%, voltando a se aproximar do patamar psicológico de dois dígitos.

Isso significa que o investidor local (seja pessoa física ou institucional), a nível geral, parece não enxergar potencial de ganho na ponta longa, até porque existe o receio com a situação fiscal. Como os estrangeiros estão usando possivelmente a gordura para aproveitar o fechamento das curvas em outras praças mais seguras, a pressão vendedora tem sido bem maior do que a pressão compradora no Brasil, provocando disparada das taxas de juros futuros.

Será difícil fazer o estrangeiro mudar de ideia enquanto a ponta longa estiver abrindo no Brasil e fechando lá fora. Para fechar essa curva no Brasil, precisaríamos da ajuda do investidor pessoa física e institucional local, ou contar com a sorte. E para os locais ajudarem no fechamento da curva, um pingo de esperança no quadro fiscal deveria surgir no horizonte. Capiche? Ao contrário da taxa básica, juros futuros não caem no grito.

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quarta-feira, 28 de março de 2018

O efeito da red line


Medidas protecionistas, tensões comerciais entre Estados Unidos e China, polêmica no Facebook, sell off nas ações FAANGs e techs, envenenamento de um ex-espião russo na Inglaterra e, mais recentemente, fortalecimento do PIB norte-americano. Esses são alguns dos principais motivos utilizados pela mídia especializada em mercado financeiro para justificar o clima negativo observado em várias praças financeiras mundiais.

Algumas notícias podem até não ser tão boas para o mercado de capitais, mas o noticiário visto nos últimos dias/semanas não está nada fora do comum. Fato é que a passagem de janeiro para fevereiro foi um marco no divisor de águas para o humor do mercado. Até janeiro, tudo estava indo muito bem, buy buy buy. Notícias com potencial de impacto negativo eram simplesmente irrelevantes para o mercado.

Entretanto, a partir do mês de fevereiro esse viés mudou nitidamente e as notícias com potencial de impacto negativo começaram a fazer preço no mercado. Não se observa mais aquele clima de euforia dominante presente nos últimos meses nas principais praças financeiras mundiais. Aos poucos, o otimismo foi desaparecendo. Muitos investidores comprados em ativos de risco estavam (estão) administrando lucros relevantes na mão, porém com o dedo no gatilho para liquidarem algumas posições.

O sinal veio em fevereiro. O noticiário (corporativo, macroeconômico ou geopolítico) não parece ser o principal driver para virada de mão no mercado. A razão central para o retorno do clima de aversão ao risco, após um longo período de festa, está no efeito da red line na Treasury de 10 anos (título do Tesouro norte-americano).

O mercado tem pavor das Treasurys em 3% ao ano. Nesta década, todas as ocasiões marcadas por retorno da taxa de juros do rendimento do título do tesouro norte-americano próximo deste patamar foram marcadas por aumento de volatilidade nas principais praças financeiras mundiais.

Desta vez não foi diferente. O rendimento da Treasury de 10 anos chegou aos 2,94% ao ano em meados do mês de fevereiro, sinalizando pico (ao menos de curto prazo) após uma longa trajetória ascendente na taxa.


Com a taxa atrativa no título soberano mais seguro do mundo, investidores e players de mercado começaram a fazer um movimento perfeitamente natural de realocação de portfólio: reduzir parte de posições em ativos de risco (por sinal, bem vencedoras nos últimos meses) para comprar Treasurys.

Com a curva abrindo (ascendente) o fluxo de curto prazo não costuma se posicionar comprado no título soberano. Investidores e players de mercado normalmente aguardam a sinalização de reversão na trajetória da curva para abrirem posições nos títulos da dívida soberana.

Obviamente, aqueles que arriscaram compras no escuro (sem ainda ter a sinalização de reversão na trajetória da curva), na casa de 2,90%, conseguiram um tiro certeiro. Agora, com a curva fechada (descendente), a massa entra com mais força, o que acelera o movimento comprador e provoca queda mais acentuada na taxa.

A taxa de juros da Treasury de 10 anos fechou aos 2,77% nesta quarta-feira. O fluxo comprador em Treasurys é basicamente orgiem do mercado de ações. No momento em que a força compradora passou a ser dominante nas Treasurys (revertendo a trajetória da taxa de juros), os principais índices acionários de Wall Street já estavam vendidos.

Atualmente, o movimento vendedor tem acelerado no mercado acionário, jogando o índice S&P500 novamente para teste sobre a importante média móvel simples de 200 períodos diária.

Visitas freqüentes à média de 200 períodos diária aumentam o risco de rompimento descendente, o que agravaria ainda mais o clima de aversão ao risco, além de reforçar a tendência de baixa iniciada no mês de fevereiro.

No Brasil, o índice Bovespa está muito distante da média móvel simples de 200 períodos diária, em função do forte upside verificado nos últimos meses. Ainda assim, o mercado luta pelos 84.000 pontos, a principal região de suporte de curto prazo e possivelmente último ponto de saída (stop loss) para posições compradas de curto prazo.

Aos 83.868 pontos, o mercado poderia estar sinalizando uma batalha praticamente vencida pelos ursos. Porém, o candle de fechamento desta quata-feira (martelo) não transmite ainda a necessária confiança para os ursos tomarem conta da praça e ainda impõe alguma esperança aos touros.

Importante ressaltar que a posição deste martelo (dentro de uma tendência de baixa ainda tímida) não transmite sinalização firme de reversão (tendência de baixa para tendência de alta). Normalmente, martelos costumam cravar reversões em tendências mais consolidadas, com maior durabilidade.

Independente das peculiaridades, fato é que as bolsas de valores alcançaram divisor de águas. Ou ratificam de vez um mercado firme vendedor, ou viram para compra.

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segunda-feira, 26 de março de 2018

Um tiro de fuzil de 3 bi contra uma bomba de 60 bi


O presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, anunciou na semana passada a intenção de impor 60 bilhões de dólares em tarifas sobre importações chinesas. Mais uma vez, o gesto foi encarado com grande preocupação no mundo inteiro, pois apenas reforça o cenário desafiador para o comércio global a médio e longo prazo.

Em resposta aos Estados Unidos, a China alertou que não temia uma guerra comercial, ameaçando tarifar 3 bilhões de dólares em produtos americanos, ao mesmo tempo em que avançou as conversas nos bastidores com lideres norte-americanos para resolver o impasse.

A retaliação da China veio muito desproporcional frente ao ataque dos Estados Unidos. É como revidar com um tiro de fuzil após ser bombardeado por um F22 Raptor. Normalmente retaliações ocorrem em intensidade semelhante aos ataques e/ou provocações. Por qual motivo então a China está cautelosa e buscou paz nos bastidores?

Donald Trump tem histórico de cometer alguns equívocos, mas em se tratando de relações comerciais com a China, o magnata norte-americano tem razão. O déficit comercial dos Estados Unidos com a China é de cerca de 375 bilhões de dólares.

Parte deste gigantesco déficit comercial desfavorável aos norte-americanos não se deve exclusivamente à questões de justa competição de mercado, mas sim de práticas comerciais pouco éticas adotadas pela China há vários anos que prejudicam não somente a economia norte-americana, mas várias outras economias no planeta.

Os chineses defendem o livre comercio usando megafones em reuniões e encontros de cúpula de lideranças globais, mas estão longe de praticar em casa aquilo que pregam nos discursos. Querem que o mundo esteja de portas abertas para as empresas xing-ling, mas não deixam suas portas abertas para as empresas do resto do planeta.

Todo empresário de médio e grande porte ao redor do planeta sabe como é difícil acessar o mercado chinês para vender seus produtos, principalmente se não for uma commodity. Ainda assim, quando se consegue acesso ao mercado consumidor chinês, a porteira é aberta com uma dura condição de transferência forçada de tecnologia ou mesmo roubo de propriedade intelectual.

Os norte-americanos estão engolindo a desvantagem de fazer negócio com a China há muitos anos e Donald Trump não está errado em tentar reduzir o desequilíbrio. Para se ter uma ideia dos números absurdos em favor da China, o segundo maior déficit comercial dos Estados Unidos é de cerca de 70 bilhões de dólares com o México. Ou seja, o volume do déficit comercial com a China é cinco vezes maior do que o volume do déficit comercial com o México, segundo da lista de déficit na balança comercial norte-americana.

Não por acaso Donland Trump e Steve Mnuchin, Secretário do Tesouro americano, reafirmam não temer uma guerra comercial com a China, pois realmente não há o que temer. Obviamente as duas economias seriam afetadas a curto prazo, mas a China seria completamente devastada num cenário hipotético de interrupção das relações comerciais.

Além disso, a China não pode dar ao luxo de travar guerras comerciais, pois depende fortemente de importações de commodities (principalmente alimentos) que, ao contrário do que se diz por aí, não podem ser substituídas rapidamente por outros países fornecedores. O processo excessivo de forte industrialização da China nas décadas passadas causou uma catástrofe ambiental sem precedentes, reduzindo significativamente a parcela de solo produtivo em seu território.

As commodities, portanto, são o grande Calcanhar de Aquiles da China. Sem as commodities energéticas, a China sofre um apagão terminal. Sem as commodities minerais, muitas indústrias chinesas fecham as portas. Sem as commodities agrícolas, os chineses morrem de fome. Este último, em especial, com cada vez mais chineses de classe média demandando por alimentos do mundo ocidental, a China está condenada a comprar (muita) comida para alimentar seu povo por mais algumas boas décadas.

A estratégia de encarar a China parece estar dando certo e mais países poderiam fazer o mesmo. O primeiro-ministro chinês, Li Keqiang, disse nesta segunda-feira que a China e os Estados Unidos devem manter negociações e prometeu facilitar o acesso ao seu mercado às empresas norte-americanas.

O primeiro-ministro chinês afirmou ainda que a China vai começar a tratar empresas estrangeiras e locais igualmente e, também, não forçará empresas estrangeiras a transferir tecnologia. A declaração, além de reconhecer práticas desleais do passado, por enquanto não passa de uma promessa que os norte-americanos estão dispostos a pagar para ver.

O gesto da China de cautela e busca pelo diálogo acalmou o clima negativo observado nos pregões das principais praças financeiras na semana passada. S&P500 testou novamente a média móvel simples de 200 períodos diária com candle de força relevante na setaxa-feira, porém, assim como ocorrido na última ocasião em fevereiro/2018, repicou forte para cima.

No Brasil, o índice Bovespa se mantem alheio à recente retomada da volatilidade global, fechando o pregão desta segunda-feira próximo aos 85.000 pontos, congestionado no curto prazo entre o importante suporte dos 84.000 pontos e a resistência dos 88.000 pontos.

O grande destaque desta segunda-feira no mercado local está na despedida do ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, com uma atuação apática diante do ministério da Fazenda, incapaz de conter o crescimento do endividamento, retomar os investimentos, reverter a elevada taxa de desemprego, fazer a economia crescer e acertar as contas públicas.

Ainda não há uma data definitiva para a saída de Meirelles na Fazenda, mas já se sabe o motivo oficial: Meirelles sonha em ser presidente do Brasil. Possivelmente a piada do dia, pois as pesquisas de intenção de voto o mostram sem a menor chance de concorrer à presidência. Talvez, Meirelles esteja querendo mesmo é sair de fininho para manter sua imagem, sem correr risco de a bomba fiscal estourar em suas mãos. 

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quarta-feira, 21 de março de 2018

Selic sem fundo


O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil cortou novamente a taxa básica de juros em 0,25 p.p. na reunião encerrada na noite desta quarta-feira. O deslocamento da Selic para 6,50% ao ano era amplamente esperado pelo mercado, saciando a fome das posições carregadas a favor da curva de juros futuros.

O Banco Central não somente correspondeu com as expectativas do mercado, como também aumentou o tamanho da aposta. Para a próxima reunião a ser realizada nos dias 15 e 16 de maio, por incrível que pareça, está praticamente cravado um novo corte de 0,25 p.p., o que, se confirmado, jogará a taxa Selic para apenas 6,25% ao ano.

O movimento da autoridade monetária brasileira é simplesmente impressionante, indo totalmente contra a própria linha traçada no comunicado emitido ao mercado no mês de fevereiro (quando a Selic caiu para 6,75%), onde o Banco Central considerou que, para a próxima reunião (deste mês), “caso o cenário básico evolua conforme esperado, o Comitê vê, neste momento, como adequada à interrupção do processo de flexibilização monetária”.

Houve uma guinada na comunicação, dificilmente de ser explicada pelos números ou cenário macroeconômico. Os membros do Comitê se mostram surpresos com a inflação “baixa” neste ano, apesar de não haver mais sinais de desaceleração no acumulado do IPCA dos últimos 12 meses.

O Banco Central também afirma que o cenário externo tem se mostrado favorável, mesmo com o aumento da volatilidade nas bolsas de valores, retomada ascendente dos rendimentos das Treausurys e demais títulos da dívida soberana de países desenvolvidos e emergentes e fortalecimento do dólar. Não houve qualquer menção ao recente acirramento de medidas protecionistas com potencial de impacto relevante/efeito dominó para várias economias do planeta.

No cenário interno, também não houve alteração no texto relacionado à importância das reformas estruturais para manutenção dos juros baixos, o que mostra uma bela de uma desconsideração frente à toalha jogada para a reforma da previdência, que até então não estava no script do cenário traçado no mês de fevereiro. Também não há menção à situação fiscal caótica, visivelmente a caminho de um estouro em 2019, nem sequer preocupação com o ambiente propício para polarização política.

O Banco Central quer porque quer cortar a taxa Selic. A inflação abaixo da meta dos últimos 12 meses é comemorada como se fosse algo normal/aceitável para um país duramente afetado por uma recessão atípica, muito longe de recuperar o nível de força econômica registrado no passado.

Uma recuperação capenga de 1%, acompanhada por taxa de desemprego em nível recorde, está criando inflação de 3%. Os números estão invertidos. Considerando a base super fraca (impactada pela forte recessão), a economia tinha que estar crescendo 3% e a inflação 1%. Estamos apenas recuperando parte do que perdemos e mesmo assim criamos inflação.

Parece não haver espaço/relevância dentro do Banco Central para palavras como consideração, fundamentos, perspectivas, riscos, ambiente externo. O mercado endossa a iniciativa de tapar o sol com a peneira, pois, no momento, qualquer coisa que possa atrapalhar a festa nos juros futuros está sendo desconsiderada.

Não desagrada ao Banco Central, nem muito menos ao governo, a continuação do movimento de queda nas taxas de juros futuros. Primeiramente é importante considerar que quanto menor a taxa pós-fixada e pré-fixada, menor o custo da dívida. Se o Banco Central quer forçar um recuo da taxa pré-fixada e o mercado o acompanha, o país ganha mais um tempinho de sobrevida, pois com um custo menor, certamente os políticos farão o possível para prorrogar os ajustes.

Portanto, é possível que o país esteja aproveitando o GAP de oportunidade do mercado comprador e feliz. O contrato de juros futuros com vencimento em 2024 está pagando 9,30%. Considerando Selic de 6,25%, esse contrato, caso permanecesse inalterado, estaria embutindo um prêmio gordo de 3 p.p. Isso significa que se o mercado comprar a aposta do Banco Central e o prêmio cair pela metade na ponta longa, ainda restaria uma gordura de 1,5 p.p. sobre a taxa básica de juros.

Além disso, nossa história mostra que reduções da taxa básica de juros em ano eleitoral costumam render bons frutos nos palanques. Ninguém se atreve suspeitar de qualquer movimento desta equipe atual, pois os membros são considerados “ortodoxos” e/ou pró-mercado. Mas o fato é que a diferença regimental deste do Copom para a equipe anterior, acusada de se submeter a pressões políticas é... nenhuma.

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Gráfico de pontos mostra FED mais hawkish


O Comitê de Política Monetária do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) decidiu na tarde desta quarta-feira elevar a FFR (Federal Funds Rate – taxa básica de juros norte-americana) em 0,25 p.p., para o intervalo de 1,5% a 1,75% ao ano.

A primeira reunião de Comitê sob o comando do novo chair, Jerome Powell, foi marcada por uma divisão acirrada para o cenário sobre a FFR neste ano, além de alterações relevantes sobre a avaliação da economia, taxa de juros neutra e ritmo do processo de aperto monetário.

O quadro de projeções do FED aponta que a mediana das projeções de seus membros para a FFR ficou em 2,1% em 2018, inalterada frente à projeção realizada em dezembro do ano passado. Havia grande temor no mercado de que a mediana para a FFR de 2018 fosse alterada para cima, o que a princípio causou alívio entre investidores e players de mercado no mundo inteiro.

Apesar de mantida a mediana em 2,1% para a FFR em 2018, os membros do Comitê estão, hoje, mais divididos do que há cerca de três meses atrás. Em dezembro/2017, apenas quatro membros apostavam numa FFR maior do que a mediana:


Na reunião encerrada nesta quarta-feira, seis membros do Comitê continuam apostando numa FFR em 2,1% em 2018, porém outros seis membros estão apostando agora num patamar maior para a FFR em 2018, a 2,4%:


A divisão está nítida e não há, portanto, consenso sobre a FFR no fechamento de 2018 (círculos vermelhos no gráfico acima). Um membro mais hawkish acredita em FFR aos 2,6% e outros dois membros super-dovish circulam fora de órbita com expectativa de 1,6% para a FFR em 2018 (seta verde no gráfico acima). Por apenas um ponto/voto de diferença, justamente do membro excessivamente dovish, a mediana para a FFR em 2018 fechou aos 2,1%.

Além de mostrar que o jogo está aberto para a FFR neste ano, o gráfico de pontos mostra que mais membros estão apostando em FFR mais elevada em 2019 e 2020 (basta observar o deslocamento da pontuação entre a projeção de dezembro/2017 e a projeção de março/2018). Isso significa que o FED está mais hawkish para os próximos 2 anos, algo que há muito tempo não acontecia no mercado e ainda será digerido ao longo do tempo.

O peso mais hawkish até 2019 pode ser o primeiro reflexo da autoridade monetária em relação ao pacote tributário aprovado no final do ano passado. O Banco Central norte-americano reconhece que a perspectiva econômica se fortaleceu e segue tomando ações preventivas e moderadas (elevações graduais na FFR) ainda com a inflação sem causar ameaça de rompimento do centro da meta.

Apesar de manter uma estratégia de normalização das condições monetárias gradual, o ritmo do processo de aperto monetário não será tão lento quanto se estimava até o final do ano passado. A consequência de um processo mais intenso (ou não tão devagar) está na elevação da mediana para a taxa neutra de longo prazo, que saiu de 2,8% para 2,9% ao ano. A taxa neutra é o nível de juros em que os membros do Comitê acreditam não impulsionar e nem desacelerar a economia.

O FED também elevou sua estimativa para o crescimento de curto e médio prazo. Para 2018, a expectativa para o PIB dos Estados Unidos subiu de 2,5% para 2,7%. Para 2019, a estimativa subiu de 2,1% para 2,4%. Em 2020, a projeção ficou inalterada em 2,0%.

Acompanhando o processo de aceleração no ritmo de crescimento, a estimativa para a taxa de desemprego voltou a recuar. Para 2018, a projeção foi revista de 3,9% para 3,8%. Para 2019, a estimativa é que a taxa de desemprego recue novamente para 3,6% (inferior aos 3,9% divulgados em dezembro/2017). Em 2020, a estimativa para a taxa de desemprego recuou de 4,0% para 3,6%.

Como de costume, apesar de esperar crescimento mais forte e mercado de trabalho mais aquecido (taxa de desemprego em nível muito baixo, inclusive para padrões históricos), a expectativa para a inflação continua não saindo do lugar. 

O FED espera que a inflação alcance 1,9% em 2018, 2,0% em 2019 e 2,1% em 2020, praticamente inalterada frente à última projeção. Para o núcleo de inflação, permanece o mesmo cenário, expectativa de 1,9% em 2018, 2,1% em 2019 e 2,1% em 2020, sem causar ameaça de distanciamento do centro da meta de 2,0% a ser perseguida.

As estimativas para a inflação continuam estranhamente descasadas com as revisões para o PIB e taxa de desemprego. Jerome Powell foi confrontado sobre esse ponto em entrevista coletiva concedida à imprensa logo após a reunião de Comitê, se limitando a afirmar que as pressões de preços tem sido fracas há anos e não há razões para acreditar que isso mudará em breve.

Talvez o FED não esteja querendo promover a impressão de que a política monetária está se deslocando a um ritmo mais rápido do que o observado no passado recente e, para isso, tem segurado as projeções de inflação, apesar de estimar FFR mais elevada nos próximos anos.

Inquestionavelmente o FED está tomando uma rota mais agressiva na política monetária. As declarações são feitas com muito cuidado e os números são revistos aos poucos, sem causar muito alarde, ao mesmo tempo em que se tenta transmitir mensagem de tranquilidade com a inflação (o que pode ser um indicativo de certa tolerância em relação à meta no futuro) e que um processo mais intenso de elevações na FFR é bom por mostrar que a economia está crescendo em ritmo mais intenso.

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terça-feira, 20 de março de 2018

Não há motivo para corte adicional na taxa Selic


Existe um grande clima de ansiedade no mercado local para o comunicado do Banco Central a ser divulgado na noite desta próxima quarta-feira. O mercado aposta todas as suas fichas numa queda de 0,25 p.p. na reunião de amanhã, o que jogaria a taxa Selic para 6,50% ao ano.

Apesar de a comunicação oficial do Banco Central não ter deixado claro esse movimento, (pelo contrário, no último comunicado pode-se notar pretensão de interrupção do ciclo de afrouxamento monetário) membros do Copom (Comitê de Política Monetária) não se deram ao trabalho de desmentir/quebrar as expectativas do mercado, o que pode ser um sinal de que a taxa Selic vá mesmo cair 0,25 p.p., saciando a fome de vários players no mercado de juros futuros.

Entretanto, para a próxima reunião a ser realizada nos dias 15 e 16 de maio, o mercado aguarda por sinalizações da autoridade monetária de que um novo corte de 0,25 p.p. poderá ocorrer. Com a curva de juros futuros em trajetória descendente, sempre haverá desejo por novos cortes na taxa básica de juros. O mercado está posicionado há muito tempo a favor da curva e tem ambição por maiores ganhos. Esse ciclo só será interrompido quando o Banco Central resolver acabar com a festa. É isso que provavelmente acontecerá amanhã.

Em primeiro lugar, do ponto de vista do horizonte de longo prazo para a política monetária, não há motivo para derrubar novamente a taxa Selic para 6,25% ao ano na reunião do Copom a ser realizada no mês de maio. Talvez não exista razão nem mesmo para derrubar a Selic a 6,50% ao ano amanhã, mas o Banco Central parece que vai ouvir este último desejo do mercado.

Ao contrário da lavagem cerebral pró-desaceleração da inflação vista nas últimas semanas, os números mostram que o IPCA no acumulado de 12 meses encerrou a trajetória de desaceleração, ancorando-se pouco abaixo de 3% ao ano, mesmo com a economia operando em lenta trajetória de recuperação.

Para isso, basta comparar o IPCA acumulado de 12 meses registrado no mês de fevereiro/2018 (2,84%) contra o IPCA de 12 meses registrado em janeiro/2018 (2,85%). A desaceleração da inflação atingiu pico em agosto/2017, quando o acumulado dos últimos 12 meses naquele mês fechou aos 2,45%. Desde agosto do ano passado, a inflação no acumulado de um ano voltou acelerar, atingindo 2,80% em novembro/2017, que por sinal passou a ser o novo patamar de ancoraragem. Portanto, não é possível notar mais um movimento de desaceleração da inflação.

Em segundo lugar o câmbio não está tão perto do piso registrado no passado recente. Quando a inflação atingiu pico de desaceleração no mês de agosto/2017, o dólar rondava R$ 3,15. Hoje, o dólar está em R$ 3,30, não tão alto comparado aos R$ 3,15, mas já adicionando pressão inflacionária superior a do passado recente.

Em terceiro lugar, não houve mudanças favoráveis na evolução do cenário básico e do balanço de riscos desde a última reunião do Copom. Bom lembrar que o Banco Central afirmou em fevereiro que uma flexibilização monetária adicional poderia ocorrer em caso de mudanças na evolução do cenário básico e balanço de riscos.

Desde a última reunião do Copom realizada em fevereiro, o clima no mercado internacional ficou mais azedo (ou menos otimista do que o observado nos últimos meses), os rendimentos das Treasurys subiram, a reforma da previdência foi oficialmente enterrada, mais despesas foram criadas (vide intervenção no Rio) e não se observa empenho do Congresso para desarmar a bomba fiscal programada para estourar em 2019. 

Importante ressaltar que os brasileiros precisam eleger 2/3 de um Congresso reformista e não somente um presidente reformista. A equação é bastante simples. Alckmin sem 2/3 do Congresso = Temer. Agenda pró-reforma que não avança. Levando em consideração nosso histórico eleitoral, as perspectivas para o novo Congresso dos próximos 4 anos não são nada boas.

Em quarto lugar, nossa taxa básica de juros já está levemente abaixo da taxa praticada em nossos pares emergentes. Na África do Sul, a taxa básica de juros está em 6,75% ao ano. Na Índia reformista, a taxa básica de juros está em 6,00% ao ano.  A taxa básica de juros na Rússia está em 7,50% ao ano, no mesmo patamar da taxa de juros da economia mexicana. Na Turquia, a taxa básica de juros está em 8,00% ao ano.

Não temos tantas qualidades macroeconômicas e fundamentos fiscais para distanciarmos deste pelotão. Selic de 6,75% ao ano já pode ser considerado um jeitinho brasileiro de escapar pelas beiradas. Selic de 6,50% é praticamente um flagrante de fuga, porém o mercado tem aceitado fazer vista grossa, até porque as posições majoritárias ainda são a favor da curva.

O Banco Central pode apresentar um comunicado amanhã fechando as portas para novos cortes na taxa básica de juros. Todavia, o fato de a Selic atingir piso não significa, necessariamente, que a festa chegará ao fim no mercado de juros futuros.

Se os analistas/economistas avaliarem que o Banco Central está “jogando duro” contra a inflação pelo simples fato de não sinalizar novos cortes na taxa Selic, e, principalmente, se os gestores de fundos de tesoureiros de bancos apostarem nessa lorota, os contratos de juros futuros da ponta longa podem continuar cedendo, pois será criado um clima no mercado de Banco Central “hawkish demais”, o que em tese impediria uma inflação alta no horizonte de longo prazo para a política monetária, abrindo espaço para cortes futuros na taxa Selic.

Finalizando, apesar de claramente não haver motivo para corte adicional na taxa Selic, o mercado pode tentar insistir manter a festa nos contratos de juros futuros da ponta longa por mais algum tempo. Tudo dependerá da (nova) conversa fiada que começará surgir a partir de amanhã para sustentar as posições a favor da queda das taxas futuras. Afinal de contas, por enquanto, ninguém parece estar preocupado com o dólar, fiscal, cenário macro, etc.

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