segunda-feira, 23 de abril de 2018

Flattening nas Treasurys


O rendimento da Treasury (título do Tesouro dos Estados Unidos) de 10 anos voltou a subir forte nos últimos pregões, aproximando-se da red line (patamar psicológico de 3% ao ano). O mercado tem pavor da Treasury de 10 anos em 3% ao ano, pois o tapering surprise deixou muitos investidores traumatizados no passado.

Em 2013, quando o então presidente do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos), Ben Bernanke, anunciou inesperadamente o plano de redução gradual dos programas de estímulos monetários (ou simplesmente tapering), os investidores entraram em pânico. Fugas de capitais atingiram várias praças financeiras, bolsas e moedas derreteram e as taxas de juros futuros saltaram.

O modus operandi, na época, estava mal acostumado com as injeções mensais bilionárias no Quantitative Easing e Operação Twist. O simples fato de que isso não iria acontecer mais no sistema jogou o rendimento da Treasury para 3%, o dobro da taxa praticada em 2012, forçando vários banqueiros centrais entrar em ação para acalmar a tensão no mercado.

No início de 2018, o rendimento da Treasury de 10 anos acelerou novamente e alcançou 2,94%, provocando aumento de volatilidade em várias praças financeiras mundiais. Os principais índices de Wall Street sofreram um duro movimento de sell-off no final do mês de janeiro.

O clima se acalmou no mercado em meados de fevereiro, quando a taxa de juros da Treasury de 10 anos parou de subir, marcou pico de curto prazo e começou a ceder. Com a Treasury invertendo a direção, alguns investidores aproveitaram para abrir compra, surfando o fechamento da curva, que chegou a bater em 2,73% no início deste mês.

Entretanto, quem entrou comprado na Treasury e não saiu rápido da posição, levou bull trap. Durante o mês de abril o rendimento voltou a subir, provocando desvalorização do título. Nos últimos dias, o movimento ascendente na taxa acelerou rapidamente, o que denuncia liquidação na correria (estopada de posições compradas recentemente abertas). Hoje a taxa de juros da Treasury de 10 anos fechou aos 2,98%, o maior nível desde janeiro de 2014.

O bull trap na Treasury deixou o mercado tenso novamente, pois sinaliza que há mais espaço para a taxa subir. Quanto maior o rendimento da Treasury, maior a atratividade em relação a outros ativos financeiros, inclusive de diferentes classes, espalhados mundo afora. A Treasury de 10 anos é referência para quase todas as tomadas de decisões no mercado financeiro. Portanto, quanto maior o prêmio na Treasury, menor a necessidade de buscar alternativas em outros ativos.

Seria “bom” se fosse apenas esse o temor no radar dos players de mercado. Pior do que a nova abertura nas Treasurys de 10 anos é o movimento de flattening. Gestores de Wall Street estão sempre de olho entre o spread da Treasury de 2 anos com a Treasury de 10 anos, simplesmente porque todas as recessões ocorridas desde 1960 foram precedidas por inversão na curva, ou seja, taxa de juros de 2 anos maior do que a taxa de juros de 10 anos.

Quando o mercado exige prêmio mais alto para emprestar dinheiro ao Tesouro norte-americano num prazo de 2 anos, no mesmo momento em que exige prêmio mais baixo para emprestar dinheiro ao Tesouro num prazo de 10 anos, é porque existe algo muito errado nos fundamentos macroeconômicos. As perspectivas de curto prazo podem estar muito ruins e uma recessão é considerada iminente.

A inversão na curva ainda está relativamente longe de ocorrer, mas os players temem a velocidade do flattening. Em outras palavras, a diferença entre o rendimento da taxa de 10 anos com a taxa de 2 anos está caindo rapidamente.


Conforme pode-se notar no gráfico acima, a taxa de juros do título de 10 anos do Tesouro norte-americano fechou o pregão desta segunda-feira aos 2,98%, voltando a ficar aberta. Mesmo com a Treasury de 10 anos abrindo, na máxima desde janeiro 2014, o que está acontecendo com a Treasury de 2 anos para o spread estar diminuindo? O gráfico abaixo é a tradução do temor que circula Wall Street:


A taxa de juros da Treasury de 2 anos está fortemente aberta, encerrando o pregão desta segunda-feira aos 2,49% ao ano. O spread com a taxa de 10 anos, que já foi mais de 2 p.p. em 2014, caiu para apenas 0,49 p.p. Isso significa que o título com prazo de 10 anos está pagando apenas 0,49 p.p. a mais do que o título com prazo de 2 anos.

Apesar de toda a “pregação midiática” sobre os fundamentos das empresas que continuam bons, perspectiva de crescimento forte e inflação baixa, até porque muitos estão entupidos de posições compradas, portanto, a abordagem positiva é natural e conveniente, fato é que o mercado está enxergando risco cada vez mais elevado num cenário de médio prazo, caso contrário, a Treasury de 2 anos não estaria pagando 2,49%.

O risco de inversão na curva (Treasury de 2 anos pagando mais do que a Treasury de 10 anos) pode não estar perto de ocorrer, mas tem aumentado de forma significativa. A forte trajetória ascendente no rendimento da Treasury de 2 anos é o principal ponto de preocupação em Wall Street e não a “simples” aproximação da Treasury de 10 anos em 3% ao ano.

Importante frisar que o flattening já provocou correções agressivas em várias praças financeiras mundiais, tanto em países emergentes, quanto em países desenvolvidos. Apesar do repique de alta ocorrido nas primeiras semanas do mês de abril, várias bolsas continuam longe de recuperar o nível registrado no final do mês de janeiro/2018.

A praça brasileira é uma das poucas no mundo que ainda resiste e não sofreu pressão vendedora relevante. Rússia, Turquia e México, praças que também estavam resilientes alguns dias/semanas atrás, sofreram intenso sell-off.

O Brasil é um caso a parte, pois, de forma geral, os institucionais estão com cenário positivo para o mercado acionário. Como o fluxo de entrada para fundos de ações e multimercados (principalmente) tem aumentado significativamente nas últimas semanas/meses, os gestores estão obviamente com mais bala na mão, o que pode ser a explicação para o mercado brasileiro estar se segurando, mesmo com os estrangeiros batendo em retirada.

Entretanto, o amortecedor contra uma pancada para baixo é considerado frágil. Quando essa aparente unanimidade de viés para o mercado acionário deixar de existir, ou, se algum grande player macro virar a mão, a bolsa brasileira poderá seguir seus pares e passar por um sell-off.

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10 comentários:

  1. FI, eu gostaria de entender a relação de fato entre a Treasury (ou alguma outra taxa de banco central) e a sensação de risco. Me corrija se e estiver errado:
    Quando a taxa da treasury sobe significa que o seu valor de face cai, ou seja pressão vendedora sobre a compradora. E se os grandes players estão desfazendo posição na treasury significa que eles estão com mais apetite para risco certo? Então no caso da treasury 2 anos subindo não significaria que no curto prazo o mercado está mais tranquilo e disposto a investir em ativos de risco?
    Caso meu raciocínio esteja equivocado, o que além do mercado (compradores x vendedores) afetam no valor das treasurys? Existe alguma espécie de controle de liquidez por parte do banco Central? Como funciona isso?

    Metralhadora de perguntas, desculpa mas acho que está tudo conectado.

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    1. Olá Jefferson,

      "Quando a taxa da treasury sobe significa que o seu valor de face cai, ou seja pressão vendedora sobre a compradora." Exato, elevação na taxa provoca desvalorização no título. Consequentemente, investidores posicionados no título perdem dinheiro com elevação da taxa. Neste caso é importante destacar a diferença de viés de investidores institucionais versus investidores pessoa física. É comum investidor pessoa física traçar uma estratégia para se posicionar até o vencimento de um título de renda fixa. Esse tipo de viés pode permitir compras de títulos com taxas que o investidor considerar elevada, sem se preocupar com a trajetória da curva. Ou seja, o investidor pessoa física não somente aceita, como se expõe ao risco de desvalorização do título de renda fixa, ao menos a curto prazo. Já o investidor institucional (que é a maior parte do fluxo) costuma operar renda fixa com viés diferente, sem pretensão de casar com o título (ou seja, manter posição até o vencimento). Normalmente o institucional busca especular a favor da curva e tirar proveito do movimento.

      "E se os grandes players estão desfazendo posição na treasury significa que eles estão com mais apetite para risco certo?" Não necessariamente. Primeiramente, o desmonte de posição em Treasury significa que não estão enxergando mais espaço para uma posição ganhadora. Com a curva abrindo, manter posição comprada significa perder dinheiro.

      A subida forte na Treasury de 2 anos (ou seja, muitos se desfazendo das posições) significa que o mercado está enxergando perigo a médio prazo. Pode ser um alarme falso, pode ser efeito de algum grande player desmontando posição levando outros a fazerem o mesmo (efeito dominó), pode ser expectativa de inflação mais alta em 2019/2020, o que levaria o FED a subir a FFR mais rápido e, consequentemente, as taxas futuras poderão subir também, etc..

      O preço é definido por pressão compradora versus pressão vendedora. Entretanto, banqueiros centrais podem intervir no mercado comprando ou vendendo títulos. O próprio Banco Central do Brasil já realizou algumas intervenções no mercado da dívida soberana nos últimos anos.

      Imagine, fique a vontade para perguntar o que quiser. O objetivo do blog é esse mesmo.

      Abs,

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    2. FI, você diz que os investidores institucionais costumam "operar renda fixa com viés diferente, sem pretensão de casar com o título (ou seja, manter posição até o vencimento). Normalmente o institucional busca especular a favor da curva e tirar proveito do movimento.".
      Isso se aplica a todos os investidores institucionais?
      Sempre imaginei que fundos de pensão se "casassem" com os títulos, sem especular com os mesmos, primordialmente, uma vez que o objetivo é a longo prazo, para aposentadoria. Assim, eles se pareceriam mais com o modo como você disse que os investidores privados o fazem.
      Há algum equívoco nesta percepção?

      Ramses

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    3. Olá Ramses,

      Em relação aos fundos de pensão, não necessariamente ocorre casamento com os títulos, embora não sejam são tão flexíveis quanto multimercados estratégia livre. As cotas dos fundos sofrem marcação à mercado. A manutenção de uma posição perdedora por muito tempo poderia criar preocupação aos cotistas dos fundos, além de prejudicar a captação. Além disso, fundos de pensão precisam bater meta atuarial.

      Abs,

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  2. Parabéns pelo artigo!

    O que mais me impressiona é a forte subida do Treasury de 2 anos.
    Talvez esse seja mais um sinal de que um período de baixa acentuada esteja próximo nos EUA, pois afinal já são cerca de 6 anos de crescimento contínuo por lá, e como todos sabemos uma economia capitalista vive de ciclos, e o de baixa aparece estar cada vez mais próximo.

    Abraços!

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    1. Obrigado Sidnei,

      Realmente há muita discussão sobre quando será o próximo ciclo recessivo na economia norte-americana, tendo em vista a longa trajetória de crescimento. Se você sair "perguntando por aí", muitos dirão que estão otimistas, mas na realidade a disparada da Treasury de 2 anos mostra uma discrepância com a vitrine bonita dos noticiários e do que se comenta abertamente no mercado. Existe um cenário de risco que está fazendo preço na Treasury de 2 anos, caso contrário a taxa não estaria em forte disparada.

      Abs,

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  3. Excelente texto FI!
    Tenho uma dúvida...normalmente a trajetória da Bolsa brasileira e do Dólar seguem padrões meio inversos...quando a Bolsa está em trajetória descendente, o dólar costuma estar baixo, e vice versa. Entretanto nesse ano estamos vendo tanto a Bolsa quanto o dólar subirem (o dólar bem mais que a Bolsa). Será que é mais um sinal de que o risco de um sell-off está maior?

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    1. Obrigado Henrique,

      Normalmente sim, mas a trajetória da bolsa versus dólar está longe de ser um padrão. Já ocorreram movimentos de quebra de padrão no passado e continuarão ocorrendo no futuro. Ou seja, nada impede de a bolsa subir junto com o dólar, bolsa cair junto com o dólar, bolsa ficar de lado com dólar subindo ou caindo, etc. Com a propagação dos derivativos, aumentando enormemente a facilidade para se especular em dólar, acredito que esse padrão bolsa versus dólar tem perdido força há alguns anos, se é que já não existe mais. Apesar disso, nada impede de um sell-off atingir a bolsa brasileira, ou mesmo um novo upside. Considerando o que aconteceu recentemente em outras bolsas de valores, poderia dizer que estamos com uma sorte grande no momento atual rs..

      Abs,

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  4. Olá Robson,
    Rpz, mais uma vez: parabéns pelo artigo e por suas análises.
    O seu blog é leitura obrigatória para mim.
    Uma abordagem consistente e de fácil entendimento.
    Realmente, essa diminuição do gap entre os títulos de 10 e 2 anos é pra ficar de olho.
    Por sinal, eu nem sabia deles como vetores de análise.
    Segue aqui o meu obrigado, especificamente por isso.

    A propósito: como você coliga isso à reforma tributária do Trump? Se por um lado, o governo está aumentando o endividamento, por outro as empresas e os profissionais ficam muito mais competitivos no mercado mundial.

    Será que, apesar de os Estados Unidos poderem startar um processo de recessão mundal, eles não estariam, de certa forma, em melhores condições de enfrentar o processo, visto que suas empresas estarão ainda mais competitivas, dificultando, assim, a vida das economias concorrentes?

    Se fiz confusão no meu raciocínio, pode realçar.
    Estou aprendendo e isso me ajuda.
    Mais uma vez, parabéns pelo artigo.

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    1. Olá Hunter,

      Eu é quem agradeço pelo comentário. Tenho algumas ressalvas quanto ao efeito da reforma tributária. Os tributos podem não ser a variável chave para competitividade no mercado mundial. A carga tributária pode ser considerada alta, mas o custo de deslocamento, treinamento, jurídico, entre outros, pode ser baixo comparado a outros mercados. A reforma tributária poderia criar maior margem para inovação/investimento. Mas não sei se as empresas aproveitariam essa margem criada pela tributação menor para investir ou inovar. Se o mercado não impor necessidade de inovação, cria-se uma situação muito confortável para as empresas não saírem da zona de conforto, ou seja, aproveitariam a reforma para aumentar a margem de lucro. Quanto maior a margem de lucro, maior o valor do negócio. As empresas continuariam fortes, sem investir. Esse filme aconteceu no governo Dilma. A desoneração e chuva de benefícios basicamente impactou enormemente o fiscal, mas não incentivou o investimento e inovação, a peça-chave para o crescimento sustentável de longo prazo. Sem crescimento forte, não se arrecadou o suficiente para compensar o custo fiscal da desoneração. Como o Brasil é um mercado considerado muito fechado, as empresas simplesmente se acomodaram, não inovaram, mas também não perderam market share. Eu suspeito que algo semelhante possa ocorrer nos Estados Unidos, mas não no mesmo nível do desastre brasileiro. A grande abertura da economia norte-americana para o mundo pode fazer com que o nível de acomodação seja menor. Resumindo, se eu tivesse uma empresa nos Estados Unidos não investiria no meu negócio/produto somente por conta do menor custo com tributos. Investiria para aumentar market share ou me defender de alguma ameaça da concorrência. Ganhar mercado fora do País por um movimento do governo seria uma grata surpresa que não estava no plano de negócio feito no passado.

      Abs,

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