quinta-feira, 14 de junho de 2018

Banqueiros centrais ratificam transição de cenário macro


Enquanto o governo norte-americano troca farpas com os europeus e chineses nas relações comerciais, banqueiros centrais destes três importantes blocos econômicos traçam novas estratégias para atuar num cenário econômico nitidamente em fase de transição.

Na tarde desta última quarta-feira o FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) deu mais um passo na longa e traiçoeira rota de normalização das condições monetárias. A meta da FFR (Federal Funds Rate) foi elevada novamente em 0,25 p.p., para o intervalo de 1,75% a 2,00% ao ano.

Esta é a sétima rodada de elevação de 0,25 p.p. na FFR, que começou no final de 2015. Algumas economias desarrumadas e vulneráveis estão sentindo o impacto da ainda lenta e gradual trajetória de normalização nos Estados Unidos.

Ainda assim, entretanto, alguns banqueiros centrais (como o nosso) culpam indiretamente os movimentos da política monetária norte-americana pelo recente choque em suas respectivas praças. Na verdade, estes banqueiros centrais são os grandes culpados pelos choques recentes, pois tiveram tempo mais do que suficiente para se prepararem a este novo ambiente de condições monetárias nos Estados Unidos.

O FED está seguindo rigorosamente um roteiro traçado há cerca de 3 anos. O atual nível da FFR, bem como dos juros dos títulos do Tesouro norte-americano, não causa nenhuma surpresa aos que leram atentamente os comunicados e projeções da autoridade monetária norte-americana nestes últimos anos. No mercado, o fluxo está mais instável, aumentando a volatilidade nos preços dos ativos, algo perfeitamente natural e nada surpreendente diante da relevância desta necessária trajetória de mudança de atuação do FED.

Isso não se aplica somente aos aumentos mais do que programados de 0,25 p.p. na FFR, mas, também, ao programa de redução gradual dos títulos em posse do FED, adquiridos durante o maior quantitative easing da história. A redução dos títulos no balanço do FED começou através do não reinvestimento dos pagamentos de principal dos títulos do Tesouro norte-americano e dos títulos lastreados em hipotecas.

A desalavancagem do balanço do FED, anunciada em junho/2017, começou com um ritmo de 6 bilhões de dólares por mês para os títulos do Tesouro norte-americano, aumentando mais 6 bilhões a cada intervalo de 3 meses em 12 meses, até atingir o primeiro objetivo de 30 bilhões por mês. Ou seja, 30 bilhões de títulos do Tesouro que não serão recomprados pelo FED, 30 bilhões a menos de liquidez no sistema. Para os títulos lastreados em hipotecas, a desalavancagem começou com um ritmo de 4 bilhões por mês, aumentando em etapas de mais 4 bilhões a cada 3 meses até atingir o primeiro objetivo de 20 bilhões por mês. Ou seja, 20 bilhões de títulos lastreados em hipotecas que não serão recomprados pelo FED, 20 bilhões a menos de liquidez no sistema. A somatória da desalavancagem dos títulos do Tesouro com os títulos lastreados em hipotecas chegará em breve aos 50 bilhões de dólares por mês.

Essa importante fase de desalavancagem tem objetivo de reduzir o balanço do FED para um nível sensivelmente abaixo do observado nos últimos anos. Pode-se notar no gráfico abaixo que o balanço do FED saiu de cerca de 900 bilhões de dólares no período pré-crise para absurdos 4,5 trilhões de dólares.


Atualmente o balanço da autoridade monetária norte-americana está em 4,319 trilhões de dólares, já revelando em números o primeiro efeito da desalavancagem, em fase inicial. Entende-se por redução do balanço a um nível sensivelmente abaixo do observado nos últimos anos algo, pelo menos, na casa de 1 ou 2 trilhões de dólares. O FED não citou quantia-alvo a ser perseguida em seu balanço a longo prazo, mas utilizou a expressão “sensivelmente menor”. Isso significa que, num cenário otimista, o balanço do FED estará oscilando entre 2 a 3 trilhões de dólares na próxima década.

A subida da FFR pode ser considerada estratégia complementar à redução do balanço do FED, ou a redução do balanço do FED pode ser considerada estratégia complementar aos aumentos na FFR. Tanto faz. Importante entender que a estratégia de normalização das condições monetárias nos Estados Unidos não é um evento recente, nem muito menos surpreendente/imprevisível e continuará ao longo dos próximos anos, a não ser que no meio deste caminho apareça uma nova crise com potencial de forte impacto sobre a economia norte-americana.

Um pouco atrás da curva do FED, o BCE (Banco Central Europeu) deu hoje seu primeiro passo em direção à futura normalização das condições monetárias na Europa. O BCE decidiu finalmente interromper seu programa de compras mensais de ativos (quantitative easing) no final deste ano.

O ritmo de compras cairá para 15 bilhões de euros entre os meses de outubro a dezembro, sendo que no mês de janeiro/2019 o BCE não estará injetando mais nenhum centavo no sistema financeiro. As compras acumuladas durante todo o programa tendem a alcançar a gigantesca cifra de 2,5 trilhões de euros.

O BCE espera que a taxa de refinanciamento se mantenha em zero e que a taxa de depósitos bancários permaneça em -0,40% até meados de 2019. A partir deste período é possível estimar uma lenta e gradual elevação da taxa de depósito bancário, principal ferramenta de juros na Europa, dando início efetivo ao processo de normalização das condições monetárias.

A guinada hawkish do BCE passou por cima das projeções menos otimistas para o PIB da zona do euro. A perspectiva de crescimento para este ano foi revisada de 2,4% para 2,1%. Porem, é possível entender a justificativa para mudança de postura da autoridade monetária europeia. A estimativa de inflação para a zona do euro em 2018 subiu de 1,4% para 1,7%. O aumento da inflação casado com menor ritmo de crescimento é um forte sinal de alerta contra uma política monetária expansionista, captado corretamente pelos membros do Comitê de Política Monetária do BCE.

Na China, o Banco Popular (autoridade monetária local) surpreendeu ao deixar inalteradas as taxas de juros para empréstimos interbancários nesta quinta-feira, não seguindo o movimento adotado anteriormente de marcação a passo da política monetária norte-americana.

Anteriormente, o Banco Popular estava subindo suas taxas de juros para empréstimos interbancários como medida preventiva de potencial fuga de capitais. O movimento preventivo do Banco Popular funcionou, até porque outras economias emergentes não adotaram mecanismos de defesa, o que permitiu maior seletividade na atual dinâmica do fluxo global.

De maneira geral, governos e banqueiros centrais que não atuaram de forma preventiva estão, merecidamente, passando sufoco neste momento com atuações desesperadoras nos mercados de moedas e títulos da dívida soberana. Conseqüência de irresponsabilidade e falta de planejamento.

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terça-feira, 5 de junho de 2018

E agora Goldfajn?


O exemplar economista chefe e ex-sócio do banco Itaú, Ilan Goldfajn, foi recebido com enorme satisfação no mercado para exercer o cargo de presidente do Banco Central do Brasil em 2016. Juntamente com Henrique Meirelles (este, por sinal, se mostrou eficaz apenas ao acertar o timing para saltar do barco antes do naufrágio), Goldfajn é considerado uma figura de peso na equipe econômica do governo Temer.

Em alguns momentos, o mercado chegou até mesmo considerar essa equipe econômica como uma espécie de time dos sonhos. Profissionais com viés ortodoxo, de elevada reputação, assumindo cargos que poderiam mudar o rumo (para melhor) do nosso país. Infelizmente, muito se discutiu nestes dois anos e pouco foi feito para melhorar as condições macroeconômicas.

O fiscal piorou significativamente, o crescimento pujante não veio, o desemprego se manteve elevado, os gargalos do passado não foram tampados (pelo contrário) e o clima de pessimismo continuou prevalecendo. Sobrou apenas a queda da inflação para algo injustificadamente digno de nota. Um governo que celebra queda da inflação num cenário de baixo crescimento (seguido de um forte período recessivo) com desemprego em máxima histórica, está totalmente perdido ou no mínimo sem discurso.

Foi perfeitamente possível desconfiar de que algo estava errado há bastante tempo, mais especificamente quando o governo liberou o saque de contas inativas do FGTS (uma medida claramente desesperadora para criar impulso artificial do crescimento via aumento do consumo) e, também, no mesmo período, quando o ciclo de corte na taxa Selic passou a ser realizado com mais intensidade.

Meirelles não está mais na Fazenda para explicar o que deu errado no PIB e nas contas públicas, pois está se preparando para concorrer à presidência (argumento provocador de fortes gargalhadas), Parente não está mais na Petrobras para recuperar o balanço/credibilidade da companhia (duramente afetado por medidas inacreditáveis do passado), sobrou Ilan Goldfajn para justificar porque o câmbio voltou para perto de R$ 4,00 e a taxa de juros futuros está pagando quase o dobro da taxa básica de juros.

Aos holofotes, a culpa sempre será dos investidores estrangeiros que entram e saem do país quando querem, dos impactos das decisões de governos e instituições de outros países e do próprio mercado (que deixou de ser um queridinho para se tornar numa espécie de vilão especulador). Na realidade a responsabilidade é toda nossa. É bastante simples de entender, pois este é um filme repetido várias vezes no passado. Nós brincamos com fogo, mais uma vez, e estamos sofrendo os efeitos colaterais.

Temos o vício de utilizar como referência economias avançadas, onde as taxas de juros são mais baixas/civilizadas, para tentarmos algo semelhante, obviamente pelo caminho mais fácil (ou seja, da pura e simples canetada). Até alguns meses atrás, o mercado fazia vista grossa frente à deterioração dos nossos fundamentos, o Banco Central fingia que estava tudo bem e prosseguia com seus cortes agressivos na taxa Selic, o que parecia ser uma última e angustiosa cartada para impulsionar o crescimento.

Isso nunca deu certo. A agressividade nos cortes da taxa básica de juros não foi acompanhada pela melhoria dos fundamentos domésticos, o que provocou grande descompasso no nosso prêmio de risco.

A partir do momento em que o investidor estrangeiro não enxergou viabilidade para trocar dólar por real a 3,20 e comprar LFT de 6,50% ao ano, as coisas passaram a ficar bem feias para o nosso lado. Assim que o dólar começou a subir, o Banco Central anunciou intervenção para “suavizar os movimentos” no mercado de câmbio. Sentindo a fúria de um mercado impaciente, depois deste primeiro e fatídico anúncio de intervenção, o câmbio ficou ainda mais violento e a autoridade monetária se perdeu nos swaps.

Justificadamente, os contratos de juros futuros explodiram. O Tesouro Nacional bem que tentou fazer uma força-tarefa juntamente com o Banco Central através de intervenções no mercado da dívida soberana. O Tesouro vem recomprando alguns milhões de papéis na tentativa de frear o avanço das taxas de juros futuros, também sem sucesso, ao menos por enquanto.

Intervenções em momentos de fúria no mercado são como atear gasolina subsidiada ao fogo (nesta parte somos experts, tanto para criar subsídio, quanto para fazer fogo). Custa caro e só piora a situação. Apesar de conseguir criar força compradora artificial, as intervenções também transmitem sensação de desespero do governo, o que pode retroalimentar o clima de pânico no mercado.

A taxa do contrato de juros futuros com vencimento em 10 anos fechou o pregão desta terça-feira aos 12,48% ao ano, abrindo enorme diferença sobre a desacreditada taxa básica de juros de 6,50% ao ano. São praticamente 6 pontos percentuais de diferença, algo extraordinário na nossa história recente.

Nem mesmo na altamente criticada gestão Tombini houve uma diferença tão significativa entre a taxa básica de juros e o contrato de juros futuros de 10 anos. Um duro golpe à Goldfajn e o que restou da equipe econômica.

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domingo, 3 de junho de 2018

Mergulho para contração


O primeiro dado relevante da atividade industrial brasileira referente ao mês de maio deste ano é simplesmente desanimador. A pesquisa do Instituto Markit mostrou que o nível de ceticismo do mercado observado no Boletim Focus nas últimas semanas estava aquém da realidade econômica.

O Índice Gerente de Compras do Brasil despencou de 52,3 pontos em abril para 50,7 pontos no mês de maio, quase entrando em terreno de contração (abaixo de 50 pontos), registrando recorde de baixa dos últimos dez meses.

Os dados, coletados entre os dias 11 a 23 de maio, ainda não incorporaram os efeitos negativos provocados pela rebeldia dos caminhoneiros, com apoio de grande parte da população. O humor no setor industrial já vinha caindo antes mesmo da greve, por conta da depreciação do real, aumentos dos preços dos insumos e sensação de incerteza política, com as pesquisas mostrando Alckmin sem chance de sequer chegar ao segundo turno.

É fácil entender o sentimento negativo em função da incerteza política, mas o movimento de depreciação do real (por sinal defendido por muitos economistas) também contribuiu para a mudança na trajetória da atividade industrial, assim como ocorreu em 2013.


O Índice Gerente de Compras formou topo exatamente na máxima registrada em 2013, quando, naquela época, o real também passava por um intenso processo de depreciação. Foi em 2013 que o mercado se convenceu sobre a incapacidade de o dólar se sustentar em R$ 2,00, originando um forte movimento de desvalorização da moeda.

Agora, a mesma história se repete, desta vez com o mercado se convencendo sobre a incapacidade de o dólar se sustentar em R$ 3,20, originando um forte movimento de desvalorização da moeda. Choques no mercado de câmbio revelam as fraquezas de uma economia e, não por acaso, a indústria pisou no freio.

Se repetirmos o mesmo padrão de contração da atividade industrial observado a partir de 2013 estaremos completamente arrasados no início da próxima década. Se repetirmos o mesmo padrão observado a partir de 2013, porém em menor grau de intensidade, estaremos no mínimo encrencados.

O Brasil precisa urgentemente de PIB robusto, não somente para criar esperança de que a arrecadação maior possa impedir a explosão do endividamento a curto prazo, mas principalmente para repor a grande massa de trabalhadores desempregados, reduzir a criminalidade e recuperar certa credibilidade institucional.

Tudo isso depende de PIBs de 4% ou mais. Quanto maior a demora na retomada do crescimento, mais difícil será escapar da espiral pessimista predominante no ambiente de negócios, uma das grandes responsáveis pela travada nos investimentos. Maior, também, será a tensão na sociedade e, consequentemente, mais difícil será o trabalho do Estado de garantir a lei e a ordem.

Além disso, cada vez mais grupos/setores vão fazer o possível para garantir/conquistar benefícios (algumas vezes por questões de sobrevivência) e menor será a margem de segurança do Estado para negá-los. Por fim, toda e qualquer insatisfação viralizada nas redes sociais correrá o risco de se transformar num grande movimento anti-establishment forte o suficiente para derrubar/paralisar governos, retroalimentando o clima de incerteza.

Este novo mergulho da indústria, rumo à contração, é mais um sinal de alerta para o futuro. Erramos enormemente no experimento da centro-esquerda durante o governo Dilma, mas também falhamos na tentativa de implementar uma agenda de centro-direita no governo Temer, que hoje é desacreditada pela maioria da população.

Fruto da incompetência da centro-direita e ignorância da centro-esquerda, a indústria brasileira padece, quase que aguardando por um milagre para voltar alcançar o status do passado.

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