quinta-feira, 14 de junho de 2018

Banqueiros centrais ratificam transição de cenário macro


Enquanto o governo norte-americano troca farpas com os europeus e chineses nas relações comerciais, banqueiros centrais destes três importantes blocos econômicos traçam novas estratégias para atuar num cenário econômico nitidamente em fase de transição.

Na tarde desta última quarta-feira o FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos) deu mais um passo na longa e traiçoeira rota de normalização das condições monetárias. A meta da FFR (Federal Funds Rate) foi elevada novamente em 0,25 p.p., para o intervalo de 1,75% a 2,00% ao ano.

Esta é a sétima rodada de elevação de 0,25 p.p. na FFR, que começou no final de 2015. Algumas economias desarrumadas e vulneráveis estão sentindo o impacto da ainda lenta e gradual trajetória de normalização nos Estados Unidos.

Ainda assim, entretanto, alguns banqueiros centrais (como o nosso) culpam indiretamente os movimentos da política monetária norte-americana pelo recente choque em suas respectivas praças. Na verdade, estes banqueiros centrais são os grandes culpados pelos choques recentes, pois tiveram tempo mais do que suficiente para se prepararem a este novo ambiente de condições monetárias nos Estados Unidos.

O FED está seguindo rigorosamente um roteiro traçado há cerca de 3 anos. O atual nível da FFR, bem como dos juros dos títulos do Tesouro norte-americano, não causa nenhuma surpresa aos que leram atentamente os comunicados e projeções da autoridade monetária norte-americana nestes últimos anos. No mercado, o fluxo está mais instável, aumentando a volatilidade nos preços dos ativos, algo perfeitamente natural e nada surpreendente diante da relevância desta necessária trajetória de mudança de atuação do FED.

Isso não se aplica somente aos aumentos mais do que programados de 0,25 p.p. na FFR, mas, também, ao programa de redução gradual dos títulos em posse do FED, adquiridos durante o maior quantitative easing da história. A redução dos títulos no balanço do FED começou através do não reinvestimento dos pagamentos de principal dos títulos do Tesouro norte-americano e dos títulos lastreados em hipotecas.

A desalavancagem do balanço do FED, anunciada em junho/2017, começou com um ritmo de 6 bilhões de dólares por mês para os títulos do Tesouro norte-americano, aumentando mais 6 bilhões a cada intervalo de 3 meses em 12 meses, até atingir o primeiro objetivo de 30 bilhões por mês. Ou seja, 30 bilhões de títulos do Tesouro que não serão recomprados pelo FED, 30 bilhões a menos de liquidez no sistema. Para os títulos lastreados em hipotecas, a desalavancagem começou com um ritmo de 4 bilhões por mês, aumentando em etapas de mais 4 bilhões a cada 3 meses até atingir o primeiro objetivo de 20 bilhões por mês. Ou seja, 20 bilhões de títulos lastreados em hipotecas que não serão recomprados pelo FED, 20 bilhões a menos de liquidez no sistema. A somatória da desalavancagem dos títulos do Tesouro com os títulos lastreados em hipotecas chegará em breve aos 50 bilhões de dólares por mês.

Essa importante fase de desalavancagem tem objetivo de reduzir o balanço do FED para um nível sensivelmente abaixo do observado nos últimos anos. Pode-se notar no gráfico abaixo que o balanço do FED saiu de cerca de 900 bilhões de dólares no período pré-crise para absurdos 4,5 trilhões de dólares.


Atualmente o balanço da autoridade monetária norte-americana está em 4,319 trilhões de dólares, já revelando em números o primeiro efeito da desalavancagem, em fase inicial. Entende-se por redução do balanço a um nível sensivelmente abaixo do observado nos últimos anos algo, pelo menos, na casa de 1 ou 2 trilhões de dólares. O FED não citou quantia-alvo a ser perseguida em seu balanço a longo prazo, mas utilizou a expressão “sensivelmente menor”. Isso significa que, num cenário otimista, o balanço do FED estará oscilando entre 2 a 3 trilhões de dólares na próxima década.

A subida da FFR pode ser considerada estratégia complementar à redução do balanço do FED, ou a redução do balanço do FED pode ser considerada estratégia complementar aos aumentos na FFR. Tanto faz. Importante entender que a estratégia de normalização das condições monetárias nos Estados Unidos não é um evento recente, nem muito menos surpreendente/imprevisível e continuará ao longo dos próximos anos, a não ser que no meio deste caminho apareça uma nova crise com potencial de forte impacto sobre a economia norte-americana.

Um pouco atrás da curva do FED, o BCE (Banco Central Europeu) deu hoje seu primeiro passo em direção à futura normalização das condições monetárias na Europa. O BCE decidiu finalmente interromper seu programa de compras mensais de ativos (quantitative easing) no final deste ano.

O ritmo de compras cairá para 15 bilhões de euros entre os meses de outubro a dezembro, sendo que no mês de janeiro/2019 o BCE não estará injetando mais nenhum centavo no sistema financeiro. As compras acumuladas durante todo o programa tendem a alcançar a gigantesca cifra de 2,5 trilhões de euros.

O BCE espera que a taxa de refinanciamento se mantenha em zero e que a taxa de depósitos bancários permaneça em -0,40% até meados de 2019. A partir deste período é possível estimar uma lenta e gradual elevação da taxa de depósito bancário, principal ferramenta de juros na Europa, dando início efetivo ao processo de normalização das condições monetárias.

A guinada hawkish do BCE passou por cima das projeções menos otimistas para o PIB da zona do euro. A perspectiva de crescimento para este ano foi revisada de 2,4% para 2,1%. Porem, é possível entender a justificativa para mudança de postura da autoridade monetária europeia. A estimativa de inflação para a zona do euro em 2018 subiu de 1,4% para 1,7%. O aumento da inflação casado com menor ritmo de crescimento é um forte sinal de alerta contra uma política monetária expansionista, captado corretamente pelos membros do Comitê de Política Monetária do BCE.

Na China, o Banco Popular (autoridade monetária local) surpreendeu ao deixar inalteradas as taxas de juros para empréstimos interbancários nesta quinta-feira, não seguindo o movimento adotado anteriormente de marcação a passo da política monetária norte-americana.

Anteriormente, o Banco Popular estava subindo suas taxas de juros para empréstimos interbancários como medida preventiva de potencial fuga de capitais. O movimento preventivo do Banco Popular funcionou, até porque outras economias emergentes não adotaram mecanismos de defesa, o que permitiu maior seletividade na atual dinâmica do fluxo global.

De maneira geral, governos e banqueiros centrais que não atuaram de forma preventiva estão, merecidamente, passando sufoco neste momento com atuações desesperadoras nos mercados de moedas e títulos da dívida soberana. Conseqüência de irresponsabilidade e falta de planejamento.

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10 comentários:

  1. E o spread entre as treasurys de 10y e 2y seguem se encurtando, pelo andar da carruagem na metade do ano que vem poderemos estar vendo os juros das treasurys de 2y passar a de 10y.

    Isso que está acontecendo é só um aperitivo do que está por vir.

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    1. Sim, apenas 0,35 p.p. de diferença, está encurtando com muita agressividade. O FED certamente está monitorando de perto e pode trabalhar para a Treasury de 10 anos abrir mais via política monetária, assim reduziria o risco da taxa da Treasury de 2 anos ultrapassar a de 10 anos, porém deixaria o mercado ainda mais nervoso com juros de 10 anos perto de 3,50%. De qualquer forma, se a Treasury de 2 anos continuar mantendo o ritmo deste rali dos últimos meses, o FED pode ficar encurralado e ter de fazer uma escolha do menos pior. Depois de vários anos, o mercado está voltando a dar as cartas.

      Abs,

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  2. Excelente análise, como sempre!

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  3. Não obstante, enquanto isso em "Banânia": Tesouro vai dar subsídios a precatórios estaduais (Valor Econômico).
    A questão fiscal tupiniquim vai oportunizar outro carry trade pelos estrangeiros. Os ciclos se repetem ...

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  4. Ótimo post. Acompanho sempre seu site. Gostaria que comentasse mais um pouco a respeito das atuações do nosso BC e se o começo de um novo ciclo de alta dos juros por aqui está para começar. Obrigado

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    1. Obrigado! Na minha avaliação a estratégia de política monetária falhou enormemente no início deste ano, quando ficou claro que não seria aprovada a reforma da previdência. Naquele momento, o Banco Central deveria demonstrar mais cautela e interromper imediatamente o ciclo de cortes na taxa Selic. Seria um importante gesto de defesa transmitido ao mercado. O efeito prático da manutenção dos juros na época seria muito pequeno, pois a Selic estava em 7%. Hoje a Selic está em 6,50% após várias falhas de comunicação observadas nas reuniões deste ano, imagem arranhada e intervenções desesperadoras (e custosas) no mercado de câmbio. Tudo isso por 0,50 p.p. de Selic. Seria muito melhor ter mantido a Selic em 7%, antecipar o ajuste nos juros futuros para o início do ano e estar com uma postura mais conservadora neste momento de incerteza com aproximação das eleições, no mínimo o impacto atual observado no câmbio seria menor. Não acho que um ciclo de alta dos juros está para começar (curto prazo), por conta das eleições. Depois disso, juros subindo será o menor dos nossos problemas.

      Abs,

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    2. Obrigado pelo rápido retorno. Mais uma vez ótima análise. Estou aprendendo muito pelo seu site. Realmente, após as eleições é que veremos o tamanho dos nossos problemas :(

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