quinta-feira, 20 de setembro de 2018

Banco Central abre a porta para subida da taxa Selic


Apesar de demonstrar apreensão com os riscos do cenário interno e externo, o Copom (Comitê de Política Monetária do Banco Central) decidiu nesta última quarta-feira manter inalterada a taxa básica de juros em 6,50%.

A decisão era amplamente esperada pelo mercado, que embora esteja exigindo mais prêmio no câmbio e juros futuros, sinalizando há algum tempo perspectiva de deterioração macroeconômica, reconhece as dificuldades de alteração na estratégia de política monetária nas vésperas das eleições presidenciais.

A próxima reunião do Copom ocorrerá nos dias 30 e 31 de outubro, pouco tempo depois da possível realização de um segundo turno presidencial muito polarizado. O Banco Central pode estar postergando o início de um necessário ciclo defensivo de aperto monetário, o que não parece ser uma boa jogada, tanto do ponto de vista das condições de mercado (o receio com as praças emergentes é fato de momento e não uma perspectiva de risco para o futuro), quanto do ponto de vista político (ambiente doméstico com nervos à flor da pele após o desfecho eleitoral).

Este trecho logo abaixo extraído do comunicado divulgado após a reunião de Comitê deixa claro o desconforto da autoridade monetária com os aumentos dos riscos para o cenário base: "...por outro lado, (ii) uma frustração das expectativas sobre a continuidade das reformas e ajustes necessários na economia brasileira pode afetar prêmios de risco e elevar a trajetória da inflação no horizonte relevante para a política monetária. Esse risco se intensifica no caso de (iii) deterioração do cenário externo para economias emergentes. O Comitê julga que esses últimos riscos se elevaram".

Na verdade, o Banco Central está um pouco atrasado para reconhecer o impacto da frustração das expectativas sobre a continuidade das reformas. Desde o momento em que o governo Temer desistiu de avançar com a reforma da previdência, o dólar tem se valorizado contra o real e os contratos de juros futuros voltaram abrir fortemente (proporcionando aumento das taxas futuras), criando uma diferença significativa sobre a taxa básica de juros, numa magnitude nunca antes vista nesta década.

Os prêmios de risco já estão afetados (elevados) quando comparado ao praticado no início deste ano e não há sinalização de reversão. Também não se esperava manutenção da trajetória de desaceleração da inflação, mesmo no horizonte relevante para a política monetária, seja pela retomada do crescimento, seja pelo impacto do dólar sobre as importações. Pelo contrário, a perspectiva é de aceleração da inflação. Além disso, a deterioração do cenário externo está mal explicada no comunicado, pois o foco de tensão global paira apenas sobre economias emergentes altamente endividadas em moeda estrangeira e/ou desajustadas.

Independente disso, o Banco Central sinalizou que a porta está aberta para uma elevação da taxa Selic no horizonte próximo, reforçado por este trecho do comunicado: “O Copom reitera que a conjuntura econômica ainda prescreve política monetária estimulativa, ou seja, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural. Esse estímulo começará a ser removido gradualmente caso o cenário prospectivo para a inflação no horizonte relevante para a política monetária e/ou seu balanço de riscos apresentem piora.”

A projeção atual do mercado para inflação de 2019 não está tão baixa quanto o vagaroso ritmo de crescimento e já se próxima da meta de 4,25% a ser perseguida pelo Banco Central. Quando o impacto do recente fortalecimento do dólar começar a desembarcar na economia brasileira, as projeções dos agentes para a inflação tendem a subir ainda mais. Além da piora nas projeções de inflação, o balaço de risco (preços dos ativos, reformas não aprovadas, entre outros) também se agravou.

Portanto, a piora de cenário traçado pelo Banco Central, que poderia exigir uma resposta de aperto gradual na política monetária, não é um risco para o futuro como aparenta ser no comunicado, mas sim um fato consumado. A taxa Selic, atualmente em 6,50%, pode estar com os dias contados.

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quarta-feira, 12 de setembro de 2018

Alarme de flattening nas treasurys é acionado


Poucas semanas depois de um discurso muito otimista de Jerome Powell, presidente do FED (Federal Reserve – Banco Central dos Estados Unidos), as taxas de juros das Treasurys voltaram abrir com força. Este novo movimento chama atenção por surgir num momento delicado.

O clima no mercado financeiro global já está mais pesado por conta do sell-off na bolsa de Xangai, além do recente nocaute sofrido pela Turquia e Argentina. Os banqueiros centrais que não estão em alerta máximo, deveriam estar.

Powell foi pego no contrapé. Durante o importante simpósio anual de política monetária do FED, realizado em Jackson Hole, o chair da autoridade monetária norte-americana passou impressão de estar com o mercado sob controle, com números de crescimento econômico, inflação e taxa de desemprego muito favoráveis na mão.

Entretanto, nesta semana, o mercado desarmou o diagnóstico otimista de Powell com o novo rali nas taxas de juros dos títulos do Tesouro norte-americano. Os números macro ainda podem ser positivos, mas os números dos negócios no mercado de bonds mostram perigo à vista.

A taxa de juros da Treasury de 2 anos, até então lateralizada e comportada, voltou abrir fortemente nos últimos dias, renovando novo recorde do ano. Até o final do mês passado, a taxa estava ancorada em 2,60% ao ano, patamar não muito confortável, porém sem apresentar risco de flattening.


Nos últimos dias, a taxa saltou 0,16 p.p. de forma rápida e agressiva, fechando o pregão desta última terça-feira aos 2,76% ao ano. A taxa de juros da Treasury de 10 anos também voltou a subir, se aproximando novamente da famosa red line dos 3% ao ano.

Gestores de Wall Street estão sempre de olho entre o spread da Treasury de 2 anos com a Treasury de 10 anos, simplesmente porque todas as recessões ocorridas desde 1960 foram precedidas por inversão clássica na curva, ou seja, taxa de juros de 2 anos em ascensão, superando a taxa de juros de 10 anos.

Prêmio mais elevado na ponta curta, comparado ao prêmio menor praticado na ponta longa, normalmente é considerado uma sinalização relevante de alerta. Tanto por um risco negativo iminente para o quadro macroeconômico, quanto por uma reação aos preços dos ativos supostamente desenquadrados dos fundamentos (na avaliação do mercado).

Pode ser mera influência do estresse na Argentina e Turquia, do pouco comentado sell-off na bolsa de Xangai, da disputa comercial entre Donald Trump e Xi Jinping, do BCE (Banco Central Europeu), que está preparando sua rota de desalavancagem, da própria expectativa para a economia norte-americana, onde alguns analistas suspeitam de superaquecimento, ou do conjunto de todos esses fatores.

Fato é que as curvas voltaram abrir, e forte, bem na espinha dorsal do sistema financeiro mundial. Com este novo movimento, o alarme de flattening nas treasurys está acionado, podendo acentuar o impacto generalizado já observado (taxas de juros mais elevadas, depreciação de moedas, mercados acionários mais voláteis) nas demais economias do planeta (tanto desenvolvidas, quanto emergentes).

O spread entre a Treasury de 2 anos (linha preta) verus Treasury de 10 anos (linha vermelha) está em apenas 0,22 p.p. A distância já foi menor no final do mês de julho, porém com a taxa de 2 anos lateralizada e a taxa de 10 anos recuando, apresentava pouco risco de flattening.


O cenário mudou drasticamente neste momento, com ambas as curvas abrindo fortemente. Além disso, a Treasury de 2 anos já consegue acumular dois meses de ganho mais forte, ratificando uma trajetória de curva consistentemente acima da Treasury de 10 anos, aumentando o risco de flattening, que se confirmado, poderá alterar a dinâmica de mercado que estávamos acostumados a observar nos últimos nove anos.

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terça-feira, 11 de setembro de 2018

A novidade da renda fixa no primeiro ETF de renda fixa


O mercado financeiro nacional comemora, muito timidamente, e com razão, o lançamento do primeiro ETF de renda fixa no Brasil. Gerenciado pelo grupo Mirae Asset Global Investments, o ETF tem objetivo de replicar o desempenho do S&P/BM&F Índice de Futuros de Taxa de Juros – DI 3 Anos ER.

Os inegáveis pontos positivos deste primeiro ETF de renda fixa estão na razoável taxa de administração (mínimo de 0,30% ao ano e máximo de 0,40% ao ano), possibilidade de negociação no mercado secundário (pregão da B3) com apenas uma única cota (atualmente negociada em R$ 10,05) e, principalmente, benefício fiscal. Não haverá incidência de come-cotas, como ocorre nos fundos de renda fixa negociados nas prateleiras de bancos e corretoras. Além disso, não haverá aplicação da tabela regressiva. A alíquota de imposto de renda será de 15%, independente do período de investimento no ETF.

Existe grande potencial para o mercado de ETFs de renda fixa crescer no Brasil. Cerca dos 4,3 trilhões de reais pertencentes à indústria de fundos no país, 1,9 trilhão está alocado em fundos da classe de renda fixa. Grande parte deste capital alocado em fundos da classe de renda fixa está sob domínio de gestores que cobram elevada taxa de administração e, ao mesmo tempo, entregam rentabilidade inferior ao CDI.

O código BM&FBovespa deste primeiro ETF de renda fixa é pouco prático e difícil de ser lembrado: FIXA-ETF01L1. Se você quiser observar o book de ofertas, ver o gráfico ou mesmo negociar este ETF, precisará digitar esta “longa senha” para passar pela porta secreta do mercado de renda fixa criada nesta segunda-feira.

Bom seria se este fosse o único ponto negativo deste primeiro ETF. A metodologia do índice de referência não tem nada a ver com a oscilação de preços dos contratos de juros futuros, nem com os preços dos títulos do Tesouro Direto, nem com o mercado de renda fixa pós-fixado. Algo inédito para muitos investidores brasileiros.

Pelo que se observa nas matérias veiculadas nas mídias especializadas em mercado financeiro, entende-se que S&P/BM&F Índice de Futuros de Taxa de Juros – DI 3 Anos ER é uma espécie de réplica da oscilação de preço do contrato de juros futuros com vencimento em 3 anos, o que está completamente errado.

O índice, calculado pela S&P, mede o retorno de uma carteira de contratos de juros futuros corrigida pelo mecanismo de excesso de retorno. De forma bem resumida e grosseira, o excesso de retorno mostra o nível de um índice subtraído pelo custo de financiamento/empréstimo (CDI) que um investidor teria ao investir neste índice.

A novidade neste ETF de renda fixa é justamente fazer a réplica de um índice de renda fixa com metodologia de excesso de retorno, algo inicialmente de difícil entendimento. O índice vai medir o retorno do DI1 de 3 anos a 2 anos e 6 meses corrigido pela Taxa DI-Cetip (CDI). Isso significa que o ETF, que precisa seguir o deslocamento do índice de referência (S&P/BM&F Índice de Futuros de Taxa de Juros – DI 3 Anos ER), vai ter uma dinâmica diferente do pós-fixado, do pré-fixado Tesouro Direto (cai de preço quando a taxa sobe) e do pré-fixado contrato futuro - DI1 (sobe de preço quando a taxa sobe).

Utilizando como exemplo o gráfico do contrato de juros futuros com vencimento em 2021, pode-se observar que no dia 20/04/2018 a taxa foi negociada aos 7,85% ao ano. No dia 14/06/2018 a taxa foi negociada aos 10,50% ao ano. Um investidor que comprou DI1F21 no dia 20/04/2018 e vendeu (liquidou) DI1F21 no dia 14/06/2018 teria embolsado lucro de quase 35% na operação. Um investidor que comprou LTN 2021 no dia 20/04/2018 e vendeu (liquidou) LTN 2021 no dia 14/06/2018 teria assumido prejuízo de quase 35% na operação.


Já no S&P/BM&F Índice de Futuros de Taxa de Juros – DI 3 Anos ER a oscilação no período foi bem diferente, conforme pode-se notar nos gráficos abaixo. Pontuação do índice de referência no dia 20/04/2018:


Pontuação do índice de referência no dia 14/06/2018:
  

A variação deste ETF de renda fixa teria sido, portanto, de pouco menos de 5% negativo neste mesmo período, justamente por conta da complicada metodologia de cálculo diferenciada.

O primeiro ETF de renda fixa pode não ter sucesso por conta da metodologia que apresenta uma novidade de cálculo que o brasileiro não está acostumado a fazer. Entretanto, o próximo ETF de renda fixa pronto para sair do forno, com apoio do Tesouro Nacional e Banco Mundial, será mais prático e de fácil entendimento.

No primeiro semestre de 2019 o Itaú Asset Managment deverá lançar o ID ETF, com taxa de administração de 0,25% ao ano e objetivo de replicar o índice IMA-B, que por sua vez representa a oscilação de preço de uma carteira composta por NTNBs. Simples, objetivo e barato.

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quinta-feira, 6 de setembro de 2018

O mito vira mártir


Jair Bolsonaro, candidato à presidência de república, conhecido como o mito pelos seus apoiadores/seguidores, acaba de se transformar em um mártir brasileiro. De forma lamentável e inadmissível, Bolsonaro foi esfaqueado na tarde desta quarta-feira durante campanha na cidade de Juiz de Fora, em Minas Gerais.

O profundo golpe de faca, lesionando o intestino grosso e delgado, além de uma veia abdominal, deixa o candidato à presidência em risco de vida e pode sinalizar uma tentativa de assassinato. O agressor, devidamente preso em flagrante, é um homem de 40 anos que foi filiado ao PSOL entre 2007 e 2014 e teve passagem pela polícia em 2013 por lesão corporal. O ataque teve motivações políticas e religiosas.

O evento ocorrido nesta quinta-feira gera impacto político relevante. A agressão covarde, de cunho ideológico, transforma Bolsonaro numa vítima da polarização no país. Muitos, que não admitiam pensar na hipótese de votar em Bolsonaro, provavelmente o farão por pura e simples comoção.

Diante de atentados ou atos covardes, o ser humano tende a se comover a favor da vítima e se revoltar contra o agressor. Bolsonaro entra para a história da política brasileira se tornando um mártir na eleição mais imprevisível desde o processo de redemocratização. O fato de a agressão ter partido de um ex-filiado do PSOL joga por terra o discurso de vitimização capitalizado pela esquerda.

A partir de agora, Bolsonaro terá motivos mais do que suficiente para roubar parte (ou boa parte) dos votos dos eleitores que se sentem indignados ou vitimizados, que até então pareciam refletir esse sentimento na candidatura folclórica de Lula. Além disso, os concorrentes de direita, como Geraldo Alckmin, João Amoedo e Henrique Meirelles, terão de moderar o discurso contra Bolsonaro em suas respectivas campanhas, ou focar ataques em outras figuras na tentativa de colher votos.

Nenhum político, aliás, se sentirá confortável para subir o tom ou atacar firmemente Bolsonaro após o evento desta quinta-feira, que pode ser encarado como um atentado à democracia ou um crime político. Pelo contrário, a chance de os opositores almejarem votos, neste momento, é se solidarizando com Bolsonaro.

Os cálculos de investidores e players de mercado, neste momento, não se referem à chance de Bolsonaro ir ao segundo turno, mas sim de o candidato alcançar uma vitória já em primeiro turno. Até alguns dias atrás, o risco de vitória em primeiro turno era da esquerda. Por conta disso houve uma mistura de moderação imediata após o evento e posterior alvoroço nos preços dos contratos futuros negociados após o fechamento do pregão à vista.

Eventos desta magnitude possuem elevado ganho de capital político. Muitos no mercado começam a traçar paralelo de Bolsonaro com a família Kennedy. Eleito presidente dos Estados Unidos em 1960, John Fitzgerald Kennedy (para muitos, John F. Kennedy), foi assassinado em 1963 em Dallas, no Texas, por disparos de um ex-fuzileiro naval. A disputa presidencial de 1960, contra Richard Nixon, foi considerada uma das mais disputadas da história.

O assassinato de John F. Kennedy gerou grande comoção nacional por um longo período, ao ponto de projetar seu irmão mais novo, Robert Francis Kennedy, a candidato para eleição presidencial de 1968. Robert F. Kennedy venceu as primárias do partido Democrata, se portando como forte candidato à eleição presidencial, mas não conseguiu concorrer ao pleito, pois foi assassinado por um imigrante palestino.

A tragédia da família Kennedy é um dos casos mais relevantes de comoção política no mundo. É diferente em alguns aspectos quando se compara com o caso de Bolsonaro, mas os elementos-chave são semelhantes. Cenário de polarização elevada, tentativa de assassinato, evento catalisador de sentimentos de boa parte da população e fato provocador de forte e longa exposição à mídia.

Pode transparecer muita frieza tratar sobre esses assuntos, mas é isso que os investidores e players de mercado estão estudando neste exato momento. As luzes estão acesas nos escritórios das assets. Por fim, fica o desejo de pronta recuperação a Jair Bolsonaro, o mito que virou mártir.

Esse texto não deve ser considerado uma intenção de voto pessoal, nem inclinação a determinado político ou partido, mas, talvez, um alerta para manutenção do Estado democrático de direito.

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segunda-feira, 3 de setembro de 2018

Macri à la Kirchner


Mauricio Macri, quem te viu, quem te vê. Eleito presidente da Argentina em 2015, com a promessa de uma guinada liberal, uma de suas primeiras medidas era justamente acabar com as chamadas retenções, os pesados impostos cobrados sobre as exportações agrícolas.

Criado para financiar os elevados gastos ineficientes do governo Cristina Kirchner, as retenções, que chegavam a 35% para o caso da soja, eram consideradas umas das grandes travas ao crescimento sustentado de longo prazo. Apesar de a Argentina ser um dos maiores produtores de grãos do mundo, beneficiada pela qualidade do solo e alta produtividade do setor, as retenções prejudicavam sensivelmente a competitividade dos produtos agrícolas no mercado externo.

Em dezembro de 2015, Macri cumpriu sua promessa, eliminando as retenções sobre as exportações agrícolas. O objetivo era incentivar as exportações, proporcionando entrada de divisas para recomposição das reservas do Banco Central, além de impulsionar o crescimento e gerar valor agregado.

A redução da receita de curto prazo no caixa do governo, fruto da eliminação das retenções, seria compensada, a médio e longo prazo, pelo aumento dos impostos sobre os lucros das empresas do setor. Segundo projeções da Sociedade Rural Argentina, a medida tinha potencial de duplicar a produção de alimentos em 5 anos e criar mais valor aos produtos exportados. Esse processo poderia permitir que, gradualmente, a Argentina deixasse de ser uma espécie de seleiro do mundo para se transformar num supermercado do mundo.

Pressionado para apresentar melhora no quadro fiscal ao FMI (Fundo Monetário Internacional), garantindo recebimento das bilionárias parcelas de socorro financeiro, Macri vestiu a máscara do kirchnerismo e anunciou o retorno das retenções.

Afinal, é muito mais fácil fazer ajuste fiscal através do aumento de impostos, principalmente ao selecionar alguém (setor) para pagar a conta, do que aumentar imposto para todos ou simplesmente cortar gastos ineficientes. Uma tarifa de quatro pesos por dólar será cobrada para as exportações de produtos do setor primário. Para os demais produtos exportados, a tarifa a ser cobrada será de 3 pesos por dólar.

Juntamente com o pacote de aumento de impostos às exportações, Macri prometeu reduzir pela metade o número de ministérios. Esta última não passa de um enfeite, pois os ministros e funcionários serão mantidos no governo. Os ministérios que serão cortados serão convertidos em secretarias de Estado. Portanto, para efeito fiscal, nada muda com os cortes de ministérios. O ajuste fiscal virá praticamente do aumento de impostos.

Para o FMI, pouco importa se a Argentina terá de aumentar impostos ou cortar gastos. A instituição quer previsão concreta de superávit primário para acelerar a liberação das parcelas de ajuda financeira. A nova meta acertada em conjunto com o FMI tende a ficar em torno de 2,6% de déficit em 2018, equilíbrio em 2019 (zero) e superávit de 1% em 2020.

A forte virada de um déficit fiscal (atualmente cerca de 4% do PIB) para um superávit de 1% do PIB, num curto espaço de tempo, será proporcionada, principalmente, pelo efeito da taxação sobre as exportações. Uma reversão fiscal tão rápida a custa de carga tributária só reforça a fragilidade do governo, que não consegue maioria no Congresso para cortar gastos.

A Argentina gasta cerca de 70% do orçamento para preencher cheques, desde seguridade social até aos salários de servidores na ativa. Restam apenas 30% do orçamento para todo o resto. Essa conta está invertida e vai quebrar o país, mais uma vez, cedo ou tarde.

A Argentina só chegou a esse ponto catastrófico porque o Banco Central pode emitir dinheiro através das famosas Lebacs (Letras do Banco Central), coisa que, felizmente, o Banco Central do Brasil não pode fazer.

Na prática, funciona da seguinte forma. Se a Argentina gasta 10 pesos e arrecada apenas 6 pesos, tem um rombo de 4 pesos para tapar. O governo, portanto, vai ao mercado em busca de um empréstimo de 4 pesos, mas consegue captar apenas 3 pesos. Para garantir este 1 peso restante, o governo recorre ao Banco Central, que, por sua vez, emite Lebacs para captar dinheiro no mercado.

As Lebacs são interessantes do ponto de vista político, pois financiam os gastos públicos e não entram no cálculo da dívida pública, uma das ideias brilhantes do kirchnerismo. Por outro lado, a emissão de Lebacs cria inevitável efeito colateral da inflação. O resultado financeiro do Banco Central atualmente está em torno de 10 bilhões de dólares déficit/ano, o que representa 1/5 do pacote total de socorro do FMI.

É impossível acabar com a inflação mantendo as Lebacs no mercado, outra falha da atual gestão. Manter os erros do passado só aumenta a responsabilidade do fracasso do presente. Macri assumiu a Argentina na esperança apresentar um banquete liberal ao mercado, mas seu governo acabou se tornando numa salada à la Kirchner.

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